“后来者”百济“对标”恒瑞 未来如何演绎还需观察

　　站在医药板块第一股【恒瑞医药(600276)、股吧】（600276）的背后，很多同类公司在与其比较中显得分外失色。但也有不同，百济神州就是一家被职业投资人普遍拿来和恒瑞医药横向对比的公司。仅从研发投入金额来看，从2018年起，百济的研发投入金额开始压过恒瑞，2019年前三季度二者差距开始拉大。如此一来，百济是否开始具备挑战恒瑞“一哥”地位的潜力……

　　本期《红周刊》围绕百济神州与恒瑞医药的核心竞争力之辩，专访了东方马拉松资管合伙人王攀峰、小丰私募基金经理张小丰、知名博主@齐恒辉和@余则成同志。他们认为，百济是目前唯一有能力推进国际大型临床的国内药企，未来2~3年百济来自国内的收入将成为主要增量。和恒瑞相比，百济更接近拥有强大开发能力的bio-tech（生物科技公司），恒瑞则有望成为产品、销售、研发“面面俱到”的big pharma（大型制药企业）。

　　百济开始参与国内市场

　　仍有一定先发优势

　　《红周刊》：BTK抑制剂、PD-1单抗、PARP抑制剂是现阶段百济最重要的三款在研产品，其中PD-1替雷利珠单抗预计即将在国内批准上市，目前国内已有2家进口（BMS、默沙东）、3家国产PD-1（君实、信达、恒瑞）获准销售，这会对本已显得“拥挤”的市场产生什么影响？

　　王攀峰：君实、信达的PD-1在国内获批已经过去了1年，目前同类产品间竞争已趋于激烈。因此百济错失了一些先发优势，实际上其产品相关的临床、销售推广团队早已建立，只差“临门一脚”。目前PD-1的年费用已经降至10万以下，百济替雷利珠单抗的加入不会对价格体系产生太大冲击，但价格长期下行的趋势是肯定的。实际上，目前及未来3年内都是还是药企“跑马圈地”的阶段。

　　由于这些产品在疗效上的差异并不显着，销售能力或许对其能够实现的销售额产生较大影响。以恒瑞为例，其2018年的销售团队规模在14000人，今年或许可以达到16000人，而其中专职销售PD-1的超过2000人。相比之下，两家外企的PD-1销售团队约200人，仅为1/10。如果以销售团队规模排名，除恒瑞为领头羊外，依次是百济、信达、君实。从销售实力上，后三者也组成了第二梯队。从目前的产品结构上看，未来2~3年百济的产品收入或主要来自于国内。

　　@齐恒辉：替雷利珠单抗对国内市场PD-1的价格影响不会太大，百济在国内外市场开展的适应症也各有侧重。在国内，替雷利珠单抗以霍奇金淋巴瘤取得批准，随后更近的是一线、二线治疗肺癌的大适应症。在国外，百济选择的是一些BMS及默沙东并不重视，且具备中国市场“特色”的小适应症，如肝癌、食管癌及胃癌，以错开与医药巨头的正面竞争。在销售层面，由于目前百济的团队并没有过在抗肿瘤市场的销售经验，这或许是一个挑战。

　　张小丰：国际市场PD-1产品的竞争比BTK产品更为激烈，如果替雷利珠单抗能够成功，百济神州将产品出售给需要补充PD-1管线的大型药企或许是更明智的选择，百济还可以通过销售额分成获得进一步的收益。百济另一款重要产品PARP（聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶）抑制剂，在国内市场的潜力更大，从进度上与恒瑞、再鼎等同属第一梯队。

　　百济更依赖外延并购

　　恒瑞开始“买买买”

　　《红周刊》：在市值体量上，百济仅相当于1/5个恒瑞，不过百济在2018年的研发投入达6.79亿美元（约合47.55亿元人民币）压过了恒瑞同期26.70亿元，这样的情况有合理性吗？

　　@余则成同志：市场有百济在研发投入上“大手大脚”的说法。从试验成本上看，百济正在进行多项国际多中心三期临床试验，包括与跨国药企昂贵的抗肿瘤药物的头对头试验，研发开支明显高于以在国内开展临床试验为主的恒瑞。在人员开支上，百济作为创新型药企，制度设计更接近跨国药企，薪酬福利等各项开支可能会高于传统的医药企业。

　　王攀峰：从战略的角度，两家企业近年来都在不断增加研发投入的金额。从研发资金的属性上看，百济作为一家初创型企业，其收入不足以支撑高额的研发投入，因此前期主要通过PE（私募股权投资）、VC（风险投资）融资，在上市后还可以通过增发股份进一步融资，某种程度上“来钱”比较容易。另一方面，恒瑞在研发上的支出几乎完全来自于产品销售收入的“辛苦钱”。从一个细节可以看出，百济在上海静安区的嘉里中心租有约3400平米的高端写字楼，以20~30元/平方米的价格简单测算，该办公场所的年运营费用可能需要1千万~2千万元。如果放到恒瑞，则可能把办公场所设在上海张江。

　　虽然恒瑞在研发投入绝对金额上逊于百济，但依然保持了比较高的产出效率。以PD-1为例，恒瑞在肝癌、食管癌、肺癌等适应症在国内领先，预计2020年正式获批。临床试验实际上是一项标准化、专业化程度较高的系统性工程，考验药企对项目的管控能力，这要求企业在项目中每一个环节提高效率，最终从“量变”到“质变”。

　　《红周刊》：11月1日，百济神州与美国安进公司宣布达成全球肿瘤战略合作关系，您怎么评价这笔交易？

　　张小丰：这是一项改变百济基本面的合作。根据协议内容，安进将以约27亿美元现金，或美国存托股(ADS)每股174.85美元的价格，购入20.5%的百济神州股份。这意味着百济解决了研发投入资金上的障碍。其次，百济获得了安进三款新药中国区商业化的权利，并且负责安进另20款抗肿瘤药物中国的开发和商业化。这些新药基本都是first-in-class的原创新药，市场潜力不容小觑。另外，这也意味着百济CRO（委托合同研究机构）业务，即临床试验外包，得到了外企的认可。目前来看，百济是唯一能开展大规模国际临床的中国企业。

　　王攀峰：二者是“各取所需”，国际市场看，这样的合作也并不鲜见。百济除了PD-1、BTK、PARP外并没有太多后续的重磅产品，因此通过这笔交易补充了较为匮乏的管线。至于所获得的20余款在研产品的价值，仍存在较大不确定因素，待未来进入临床III期再进行估值更为合适。

　　《红周刊》：恒瑞近期则以1.65亿美元引进德国Novaliq GmbH公司的2款眼科药，您怎么看？

　　王攀峰：从这笔交易上可以看出恒瑞在并购上“谨小慎微”的态度。据我们了解，目前恒瑞的BD（商务拓展）团队大约在20~30人，真正出手的也不算“大手笔”，一般不超过10亿元。这笔交易的总金额在1.65亿美元（折合人民币11.55亿元），实际上首付款仅600万美元，未来将根据项目进度逐级支付相关款项。这在某种程度上可以降低项目失败带来的风险。

　　这笔交易也意味着恒瑞开始探索新的领域。实际上，眼科领域的市场容量不小，细分市场的代表公司就有康弘药业（002773）、欧普康视（300595）、【爱尔眼科(300015)、股吧】（300015）、兴齐眼药（300573）等。这样的尝试并非都成功，如恒瑞在进入糖尿病领域后最终发现这个市场是一片“红海”。从目前的收入结构上，恒瑞仍将以抗肿瘤产品线为重点，造影剂及麻醉剂板块未来或不会贡献最主要的增量。

　　@余则成同志：适度的收购或引进是对内部研发的一种有益补充，也是重磅新药专利到期前应对专利悬崖的一种方式。随着恒瑞规模的扩大，未来会加大收购或引进的力度，保证在收入端的长期增长。

　　百济还需要观察

　　恒瑞可看作“ETF”

　　《红周刊》：百济与恒瑞的历史成长轨迹截然不同，二者在企业管理上的“气质”有何差异？

　　王攀峰：百济目前最大的优势在于国际化的步子“迈得更大”，两位创始人都有跨国背景。相比之下，恒瑞对美国市场态度谨慎，更倾向于把产品销售工作外包给美国本土的企业。

　　不过百济人员规模的快速膨胀，对其管理和运营上构成较大挑战。并不是所有事情都可以“用钱解决”，对于百济、信达这类初创型药企，如何“管好人”“用好人”“留住人”的挑战一样巨大。以恒瑞为代表的传统老牌药企在公司运营上的经验要丰富许多。

　　《红周刊》：未来5~10年，百济与恒瑞的发展路径会有什么不同？

　　@余则成同志：百济更接近拥有强大开发能力的bio-tech（生物科技公司），代表了国内创新药企的第一梯队，这也是与国外创新药企合作的基础。恒瑞则有望成为产品、销售、研发“面面俱到”的big pharma（大型制药企业）。

　　@齐恒辉：百济有不同于君实、信达的特质，其商业模式不仅限于“做药”和“卖药”，还扮演了一个嫁接国内与国际医药市场“中间人”的角色。得益于欧雷强在海外强大的“人脉”，百济接连与安进等海外药企达成重要战略合作，百济也开始越来越擅长把外企的产品引入国内，以及把各类新药产品推向海外市场。

　　对于投资人而言，恒瑞作为国内创新药龙头，收入结构较为分散，其价值并非建立在几款而是几十款在销和在研的产品管线，可以较好得抵御研发失败带来的风险，甚至可以把它看作医药板块的“指数基金”。而百济作为初创型企业，在产品管线上依赖BTK、PD-1、PARP等少数几款产品，不仅基本面容易出现大幅变化，投资者研究的门槛也更高。