海翔药业 药厂还是化工厂

　　海翔药业（002099）虽然是老牌医药企业，但营销费很低，研发费更低，公司盈利更依靠另一主业染料业务，并不算真正意义上的医药股。

　　有三家上市公司在春节前就完成了年报发布，其中海翔药业（002099.SZ）在1月22日发布2019年年报。年报显示，公司主营业务继续增长创新高，2019年实现营业收入29.41亿元，同比增长8.20%，实现归属母公司净利润7.71亿元，同比增长27.40%。

　　业绩看起来很不错。在目前新冠肺炎疫情之下，海翔药业是不是也能跟上医药股大热的趋势？仔细分析公司的业务结构和盈利情况，可以看出海翔药业多少有些名不符实。

　　核心产品并非医药

　　海翔药业是一家位于浙江台州的老牌医药企业，成立于1998年，2006年在A股上市。公司早期主要经营原料药，2014年经过重组后开展环保染料的生产。

　　从销售收入构成看，原料药及原料药中间体的销售额超过公司营收的一半以上。从这个角度看，公司是一家“名副其实”的医药企业。

　　但是，换个角度，从不同业务带来的毛利看，公司染料和染料中间体带来的毛利为8.51亿元，占全部毛利的57.58%，远超原料药业务带来的毛利。

　　所以，这是一家“纯粹”的医药企业吗？

　　最近因为疫情的原因，很多医药企业受到追捧。但不同的医药企业从事的经营范围不同，公司之间的差异比跨行业还要大。一部分从事原料药生产的医药企业，其实本质上是化工企业。

　　比如海翔药业，财务数据是完全对不起“医药”二字的，营销费很低，研发费更低。

　　为什么？

　　因为它其实算是搞化工的，公司主要产品是培南系列和克林霉素抗生素的原料药，这些药物已经发明数十年了，工艺成熟，既没有专利优势，也没有技术特长，公司生产的原料药毛利率30%左右，远低于从事创新药生产的企业。当然，为了弥补创新能力不足，公司也通过自研获得了一些新药的发明专利，但新药占营收份额比较小。

　　业绩暴增的“真相”

　　随着环保的趋严，2018年以来，一部分竞争对手停产，染料行业开始了涨价风潮，染料毛利率从2017年的55%涨到67%，染料中间体毛利率从2017年的48%涨到55%。

　　从成本看，海翔药业的染料业务几乎和上年持平，染料中间体业务有较大幅度下滑，但由于毛利增幅较大，带动公司业绩上涨。

　　需要留意的是，虽然年报中全年染料业务比较强劲，但公司2019年三季报显示，由于染料业的传统淡季，叠加贸易战的影响，公司染料价格有一定的下滑，对毛利有较大的影响。

　　研发支出的处理

　　最能代表医药类企业技术实力的，是研发成果。

　　比如复星医药（600196）（600196.SH），公司账面超过7.8亿元的无形资产，除了1亿元左右的土地所有权外，其余绝大多数是专利权及专有技术。用同样的标准去衡量海翔药业，却发现公司的5.3亿元的无形资产中，几乎全部是土地所有权，没有研发成果。

　　难道海翔药业完全不进行研发？

　　这要从研发资本化说起。根据会计准则，符合条件的研发支出，可以通过无形资产核算。将研发支出计入无形资产的会计处理，叫做研发资本化。除了计入无形资产，研发支出还可以直接计入研发费用。这二者有什么区别呢？

　　先说相同点。为了鼓励企业进行研发，税法对研发支出进行加计扣除。根据税法规定，企业的研发支出可以按照发生额175%的标准抵扣税金，税法并不管是计入研发费用还是无形资产。

　　研发资本化只是一种会计处理方式，并不代表专利和研发成果一定非要以无形资产的形式体现。

　　海翔药业的年报显示，公司拥有国内发明专利44项、 PCT专利2项、国家标准7项、行业标准8项、浙江省级科技奖项11项。2018 年，公司完成琥珀酸美托洛尔 FDA 注册、中国注册、盐酸去氧肾上腺素中国注册等 11 项注册，2019年上半年，阿卡波糖片的一致性评价相关申报材料已获药监局受理。这些科研成果，公司绝大部分进行了费用化处理。

　　再说不同点。主要体现在利润表，计入无形资产的研发支出，无需本期抵减利润，能够合法的“虚增”利润；计入研发费用的研发支出，直接抵减了利润。

　　依旧以复星医药为例，公司大约30%左右的研发支出进行了资本化，假设海翔药业也按照这个标准进行研发资本化，公司2019年净利润大约增加3000万元左右。

　　一般来说，研发支出全额费用化的企业，效益都比较好，利润充裕，足以承担研发支出对利润影响，比如“财大气粗”的恒瑞医药（600276）（600276.SH）也采用该方式核算研发支出。

　　从这个角度来看，海翔药业目前的效益还是不错的，只不过盈利更多依靠染料业务。

　　财务数据背后的交易模式

　　上文提到，原料药企业的技术含量不高，护城河不深。海翔药业近年来的业绩还不错，是不是可以打脸这个结论呢？

　　2019年年报显示，公司的应收账款周转天数为57.48天。和客户结算账期平均不到两个月，这是非常优秀的回款周期。

　　如果公司产品具有足够的稀缺性，那么客户为了锁定货源，会使用更为高效的结算方式，导致公司账面有大量的应收票据和预收账款。

　　然而，公司2019年年报中没有应收票据，预收账款金额非常少，可忽略不计。财务数据显示，公司的客户更倾向于现款结算。

　　这说明公司的产品虽然处于涨价期，但只是行业趋势带来的红利，并非具有较高的技术优势，产品的可替代性比较强，客户并没有非常强的抢购意愿。

　　钱去哪儿

　　近年来的染料涨价风潮，让公司收到了大量的现金。2017年年报显示，公司的账面现金接近30亿元，甚至超出当年的营收总额。

　　但到了2019年，账面现金只剩下了15.57亿元，几乎腰斩，公司的钱去哪儿了？

　　现金流量表显示，公司的经营性现金流非常优异，2019年的经营性现金流量净额接近7亿元，公司的业务就像现金奶牛，源源不断地流入现金。

　　而且，公司账面的贷款也不多，只有2亿元左右，全年利息支出不足1551万元，融资成本比较低。

　　那么，公司近年来赚的钱去哪儿了？

　　答案是，公司开始大规模扩充生产线。

　　据现金流量表显示，公司探究五年来用于构建固定资产和在建工程的现金投入达到9.86亿元，而2019年资产负债表显示，公司账面固定资产和自建工程余额超过22.85亿元。假设全部在建工程在2019年转为固定资产，那么，和2018年相比，公司的固定资产翻了一番，相当于再造一个海翔药业。

　　从公司披露的重大在建工程项目可以了解到，公司正在建设的项目主要是原料药扩产生产线和染料的扩产生产线，公司在核心业务同步发力，为下一步产能倍增（预计2-3年后全面投产）打下坚实的基础。

　　从财务角度，扩产并不见得都是好事，具有一定的失败风险。很多上市公司为了增加营收提高成长性，通过贷款和发债等各种融资手段扩产，但最终市场未达预期，公司又因为巨额的利息支出负债累累，最终业绩一落千丈。

　　相对来说，海翔药业的做法对投资者比较负责，没有盲目超出负担能力去融资，而是利用自己赚的钱去扩产，一旦不及预期，也不至于损失惨重。

　　从公司扩产的范围看，公司在原料药方面优势比较大，风险比较低；在染料方面，因为市场价格具有波动的特点，存在着一定的风险。

　　原料药企业的投资点

　　随着老龄化时代的到来，医药行业成为广大投资者的热点，但是医药行业非常特殊，不同的产业链环节，差异巨大。

　　尤其是原料药企业，几乎从事医药行业最“低端”的工作。原料药、中间体的合成，无论是生产还是销售模式，更接近于化工企业，所以在评估这类企业的时候，完全可以和化工企业进行对比。

　　海翔药业2019年的销售费用只有5962万元，只有销售收入的2%；研发费用也不高，1.23亿元，只占销售收入的4%。这是原料药企业的特点，对于这类企业，更需要公司原料药所对应的药物的畅销程度，以及相关产品毛利率的稳定性。

　　历年财报显示，海翔药业的原料药毛利率相对比较稳定，大多在30%以上，说明公司原料药的市场地位比较稳定；而同行业的鲁抗医药（600789）（600789.SH），原料药毛利率在2.71%到33.92%之间波动，范围非常大，这就说明其原料药市场形势复杂，竞争激烈，未来充满不确定性。