国盛证券--恩捷股份：全线出击 进军全球隔膜龙头

　　【研究报告内容摘要】

　　隔膜业务维持高增,原主营业务回暖。恩捷股份（002812）发布年报,2019年公司实现营业收入31.60亿(+28.57%),实现归母净利8.50亿(+63.92%),扣非净利7.53亿(+136.56%)。由于2018年上海恩捷未全部并表,同口径比较,归母净利同比增长约38%。

　　分业务来看,隔膜业务实现营收19.43亿(+46.29%),净利8.64亿(+35.48%),贡献归母净利7.78亿。隔膜业务全年出货逾8亿平(含B品),仅考虑A品出货约7.7-7.8亿平,同比增长约65%,其中海外出货约1.2-1.3亿平。尽管受行业影响国内隔膜单价同比大幅下滑,公司产品结构升级(海外出货占比提升,单价盈利均显着高于国内,毛利率达69.42%)及工艺水平提升降低成本,净利率仅小幅下降至44.27%(-3.51pct)。

　　原有卷烟包装及无菌包装业务贡献0.72亿(+71.43%),有所回暖。其中卷烟包装业务烟膜(2.49亿,-1.23%)、烟标(1.17亿,+2.17%)、特种纸(1.29亿,-0.28%)基本持平,毛利率小幅提升。无菌包装进入伊利、蒙牛等大型乳品客户后增速提升,实现营收2.89亿(+23.55%),毛利率24.20%(+3.39pct)。平膜业务实现营收3.57亿(+4.14%),相对平稳。

　　产能高速扩张,并购苏州捷力加速格局优化。固定资产从2018年的31.75亿增长至49.37亿,在建工程由10.44亿增长至15.54亿。2019年底公司上海、珠海、江西、无锡四大基地共计30条线基膜产能已达23亿平,较2018年增加10亿平。公司已于2020年3月完成苏州捷力100%股权收购,强强联合,优势互补,行业格局加速优化。捷力拥有4亿平米产能,加上公司珠海、江西和无锡基地进一步扩产,2020年底产能将扩张至33亿平。

　　技术与成本双重领先,产能布局和客户拓展领先同行。公司是隔膜环节的绝对龙头,隔膜市占率从2018年的28.8%进一步提升至2019年的31.4%,远远领先于第二名,成本领先,盈利能力也远超同行。率先实现国际高端客户突破,2019年开始真正大批量供应海外市场,随着LG/松下进一步放量,2020年占比有望进一步提升,同时在隔膜涂覆环节亦实现突破,2020年涂覆隔膜将开始大批量供应,盈利能力将进一步提升。

　　国内一超地位稳固,进入全球扩张。公司研发实力强劲,产品品类齐全,工艺水平持续提升,产线迭代升级,成本稳步下降,竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势,绑定优质客户,国内一超地位稳固,进入海外扩张,长期成长确定性高。

　　投资建议:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.81/16.28/19.87亿元,对应估值分别为33.6/24.4/20.0倍,维持“买入”投资评级。

　　风险提示:隔膜价格降幅超预期;出货量不及预期。