东吴证券--兴森科技：受益5G与国产替代 持续看好业绩稳健增长

　　【研究报告内容摘要】

　　事件:3月30日,【兴森科技(002436)、股吧】（002436）发布2019年年度报告,实现营业收入38.04亿元,同比增长9.51%;实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元,同比增长35.95%。

　　三大业务助推业绩稳健增长:PCB业务保持平稳增长,实现销售收入29.22亿元,同比增长4.54%,毛利率31.93%,同比提升1.07pp;半导体测试板业务增长迅速:全年实现营业收入5.04亿元,同比增长49.33%,毛利率27.92%,同比提升8.56pp,益于5G相关产业链拉动高端测试产品的需求,保持较快增长。IC封装基板业务订单饱满,产能利用率高:19年实现销售收入2.97亿元,同比增长26.04%,毛利率17.68%,同比提升7.10pp,良率稳定保持在94%之上。

　　降本提效效果逐现,经营质量显着好转:2019年,整体毛利稳中向好,全年实现毛利率30.68%,较2018年提升1.12pp,实现销售净利率8.47%,较2018年提升1.53pp。同时兴森科技加强预算管理的经营策略显现成效,期间费用同比呈现下降趋势,销售费用率下降0.59pp,管理费用率(含研发费用)下降0.20pp,管理费用率(不含研发费用)下降0.24pp。经营活动产生的现金流量净额较2018年增加1.80亿元,较去年同比增加54.10%,期末现金余额为5.28亿元,较去年增长8.42%。

　　受益5G与国产替代,业绩将持续稳步提升:2016年至2020年我国封装基板产值的年复合增长率约为5.5%,增速大幅高于其他地区,亦高于其他PCB产品,因此,我们认为全球IC载板产业正朝着中国大陆不断转移。2018年国内的IC载板产值不到3亿美元,全球的IC载板的市场空间为83.11亿美元,国内的产值占比不到4%,相比于PCB的产值规模占比来讲,国内IC载板的国产替代具有可观的市场空间。

　　盈利预测与投资评级:我们预计2020-2022年的营业收入分别为42.43亿元、47.88亿元以及54.32亿元,归母净利润分别为3.95亿元、5.22亿元以及6.86亿元,EPS分别为0.27元、0.35元及0.46元,对应的PE估值分别为41/31/24X,因此我们持续看好兴森科技未来业绩增长,维持“买入”评级。

　　风险提示:核心技术研发进度不及预期;产能爬坡进度不及预期。