天原集团：2万吨三元正极材料布局有望进入国内核心供应链

　　公司布局的一体两翼战略正在稳步推进。公司在建10 万吨氯化法钛白粉填补国内高端产能空缺，2 万吨三元正极材料布局有望进入国内核心供应链，预计后续均将为公司的业绩提供较强的成长性。我们预测公司2020/21/22 年归母净利分别为0.26/1.59/2.28 亿元，对应EPS 预测分别为0.03/0.20/0.29 元/股，首次覆盖给予7.68 元目标价（对应2020 年1.2 倍PB）和“买入”评级。

　　老牌氯碱龙头，推进一体两翼战略。公司是国内老牌化工龙头，已经在氯碱行业建立了一定的领先地位。公司在2016 年开始推进一体两翼发展战略，布局的新战略主要在两个方向，三个产品进行展开，均与传统业务即氯碱工艺产生一定的协同，其中1）新材料方向：主要布局PVC-O，系PVC 业务的向下延伸；氯化法钛白粉的生产可以帮助消耗氯碱工艺中过剩的氯气；2）新能源方向：三元材料前驱体的生产需要在碱性环境下进行，可以利用公司的烧碱资源。

　　借助地域优势及合资经历，公司三元业务有望获得宁德时代的订单。公司的实控人是宜宾市国资委，预计会在当地新能源产业的快速培育中充当重要地位。

　　此外，公司与宁德时代等公司共同投建的天宜锂业已经正式运行。我们判断上述两个优势很可能将助推公司获得宁德时代的三元正极订单。另外，公司有望借助烧碱产能的配套有效降低三元材料前驱体的生产成本，从而实现和传统业务的协同，也有望借此优势迎合当前新能源汽车产业链降本的局势。

　　布局氯化工艺，钛白市场领先地位逐步体现。氯化法钛白粉生产工艺具有流程短、连续自动化程度高、能耗低、“三废”排放少的优势，也是钛白粉行业主要的发展方向。目前中国每年至少还需要进口20 多万吨高品质氯化法钛白粉满足国内的高端需求，因此当前布局氯化法工艺的公司将在未来的钛白粉市场中具备较强的竞争力。公司已经规划了10 万吨的氯化法钛白粉产能，预计将逐步为公司的业绩增长提供较大的支撑。

　　风险因素：原材料价格大幅波动，订单签订不顺利，新产品推进进度不及预期。

　　投资建议：尽管由于疫情等因素公司短期业绩承压，2020 年上半年也出现了亏损，但是公司布局的一体两翼战略仍在稳步推进。公司在建10 万吨氯化法钛白粉填补国内高端产能空缺，2 万吨三元正极材料布局有望进入国内核心供应链，预计后续均将为公司的业绩提供较强的成长性。我们预测公司2020/21/22 年归母净利分别为0.26/1.59/2.28 亿元，对应EPS 预测分别为0.03/0.20/0.29 元/股，首次覆盖给予7.68 元目标价（对应2020 年1.2 倍PB）和“买入”评级。（中信证券）