亿翰股份--房地产行业研究：地产+建筑协同 为何绿地控股与中南建设的盈利能力还是垫底

　　【研究报告内容摘要】

　　绿地控股（600606）和中南建设（000961）整体净利润率偏低，在EH50净利润率排行榜中垫底。首先，两者建筑业务规模大，但是盈利能力不及房地产开发，因此拉低企业整体盈利水平。聚焦到房地产开发业务时，两者盈利能力仍然低于行业平均水平，不过绿地控股盈利能力相对更高，中南建设则还有更大的提升空间。

　　一、绿地控股VS中南建设：房地产与建筑的比较优势

　　房地产和建筑是绿地控股和中南建设营业收入中的构成部分，但是两者在房地产开发和建筑中的盈利能力各有千秋。绿地控股房地产开发业务毛利润率更高，建筑及相关业务毛利润偏低；与之相反，中南建设在房地产开发方面的毛利润率低，在建筑施工方面的毛利润率更高。

　　二、绿地控股：土地和资金成本优势，提升企业盈利水平上限

　　绿地控股在房地产开发业务中盈利能力居中，一方面是企业有成本优势，比如拿地成本低，融资成本低；另一方面企业存在一些短板，例如周转慢，去化慢，削弱了企业的盈利水平。

　　三、中南建设：高周转、全国化扩张以及高杠杆弱化盈利能力

　　中南建设在房地产开发方面的盈利能力更低，主要原因包括：高周转战略之下，产品溢价能力较弱；民营企业，融资成本高；向外扩张、优化土储结构的过程中，拿地成本高增。

　　四、在房地产开发业务中的销售业绩差距逐渐缩小

　　绿地大力推进多元化业务，但是多元化并没有给企业带来高额的投资回报，反而影响在地产板块的表现。中南建设相对更重视房地产开发，营业收入占比逐年提升，排名前进。总体上，两者在房地产开发业务上的销售业绩差距逐渐缩小。目前，中南建设优化土储布局且销售业绩增速持续高于绿地控股，如果这种趋势持续，那么未来两者在地产板块的差距将进一步缩小。

　　在2019年亿翰智库重点监测的50家大中型房企中，绿地控股与中南建设在净利润率排行榜中垫底。我们注意到绿地控股与中南建设都是以地产+建筑为主业，理论上，两项业务具有一定的协同效应，但是为什么两者净利润率却这么低？

　　事实上，房地产和建筑是绿地和中南营业收入中占比最高的两项，但是从盈利方面看，绿地在建筑相关业务中的盈利能力不足，从而拉低整体净利润率，不过绿地控股在房地产开发业务盈利能力适中。与绿地控股相比，中南建设在建筑板块盈利能力更强，但是其在规模扩张和土储结构调整过程中拿地成本提升，外加较高的融资成本，导致中南在房地产开发方面的盈利能力较弱，因此整体盈利能力也位居房地产行业的中下水平。

　　地产+建筑的经营模式使绿地控股和中南建设有一定的相似性，但是两者一个是国企一个是民企；一个曾经雄踞第一，一个高速增长向前，即在经营过程中也存在着分化特征。下文将聚焦房地产开发业务，分析二者在房地产开发上的盈利能力。此外，下文还将探讨，为什么两者在房地产开发方面的差距在缩小，以及未来是否存在进一步缩小的可能性。