高瓴版格力回购案：没使用最“激进”的手法

　　本报记者 麻晓超 陈锋 北京报道

　　进入“高瓴时代”的格力电器（000651）（000651.SZ），正不断实施巨额回购以坚挺股价。2020年10月13日晚，该公司公告称，董事会逐项审议通过了一项回购议案，总规模不低于30亿元、不超过60亿元。

　　早在6个月前，格力电器也发过一份回购方案，回购总规模也是不低于30亿元、不超过60亿元。只是与4月份的这次略有不同，在10月13日的公告中，格力电器明确指出，新回购议案由第一大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）提议。

　　一位接近格力电器的人士向《华夏时报》记者表示，格力电器今年4月份的回购案，截至9月30日已完成约51.8亿元，接近完成，这次新方案相当于接上了，“想（把回购）做大一点”。

　　数据显示，截至2020年10月13日，从单笔回购方案已回购金额口径看，石化油服（600871）（600871.SH）以约63亿元的回购金额居A股之首（回购时间发生在2014年），中国平安（601318.SH）以约60亿元排名第二（时间发生在2019年、2020年），伊利股份（600887）（600887.SH）以58亿元位居第三（发生在2020年），格力电器以目前的51.8亿元排名第四。

　　珠海明骏的背后正是美股投资的“老兵”高瓴资本，巨额回购是美股十年牛市中上市公司坚挺股价的惯用措施之一。

　　回购奠定牛市根基

　　相比美股，A股上市公司很长一段时间回购积极性并不高，回购规模偏小，甚至“忽悠式”回购时有发生。

　　直到2018年下半年，证监会等五部委研究修改《公司法》，对股份回购制度进行补“短板”，鼓励上市公司回购，A股回购热情开始升温，大量上市公司启动回购。

　　但数据显示，1996年上市的格力电器，直到高瓴资本成为第一大股东的2020年之前，并未实施过股票回购。今年格力电器两发巨额回购案，可见高瓴资本对其的影响。

　　国信证券分析师燕翔认为，造就过去十年美股慢牛的根基，除了传统意义上的盈利增长和因为利率下行带来的估值提升以外，一个重要的因素就是美国上市公司大量的股份回购。

　　根据美联储统计的数据，2009年至2019年期间，非金融企业累计净削减股票金额数量达到了4.23万亿美元，其中企业回购股票的累计金额数达到了3.97万亿美元，etf基金累计净购买了1.79万亿美元的股票，美国家庭、共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了750亿美元、930亿美元和1.73万亿美元的权益资产。

　　回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这是回购产生影响的一个最直接渠道;另一个机制是，若回购的股票被注销，可以提高上市公司EPS（每股收益）等财务指标。

　　需要指出的是，根据格力电器4月和10月的回购方案，该公司回购后的股份并不注销，而是用于公司员工持股计划或股权激励。

　　不过，燕翔的研究显示，美股上市公司已回购的股票去向，一般也分为注销和作为“库存股”保留。被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现。并且，即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与到每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标的计算。

　　没使用最“激进”的手法

　　从回购资金来源上看，美股有相当一部分上市公司采用了发债融资回购股票。燕翔称，美股市场2010年以后大量上市公司发债回购股票。

　　在A股市场，2019年初落地实施的股份回购细则中，监管部门放宽了对股份回购的资金来源的限制，允许上市公司使用自有资金，发行优先股、债券募集的资金，发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金，金融机构借款等其他合法资金，进行股份回购。

　　格力电器今年的两份回购案，根据公告内容，回购资金来源均为自有资金。

　　但有市场观点提出质疑，今年3月2日，格力电器曾发布《拟注册发行债务融资工具》的公告，称本次债务融资工具拟注册额度合计不超过人民币180亿元(含)，募集资金主要用于公司及下属公司补充流动资金、偿还债务、支持项目建设等符合国家法律法规及政策要求的生产经营活动，是否存在发债融资间接支持回购的情况？

　　对此，前述接近格力电器的人士向《华夏时报》记者表示，不存在发债融资用于股票回购的情况，“这个债务融资是因为当时利率很低，格力电器用它做了些利息反差，现在钱都已经还了，都已经在筹备发行二期了”。

　　虽然当前A股回购政策已如美股一样，允许发债融资用于回购股票，但实际发生的情况还是很罕见。

　　数据显示，从2019年初回购细则落地实施起，至2020年10月14日，约3000家实施过股票回购的上市公司中，绝大部分回购的资金来源为“自有资金”，只有少数几家公司将之标注为“自筹资金”。

　　发债融资，股票回购，分别涉及到上市公司与债权人、股东的关系。A股曾有上市公司股份回购碍于债权人关系未能实施的案例。

　　2019年回购细则落地不久后，赛轮金宇（601058.SH）曾于当年2月23日公布了1亿元至3亿元的回购预案，但1个月后宣布停止实施，该公司宣称原因是“继续推进回购股份事宜，可能会引起公司债权人要求公司提供额外担保或履行提前清偿债务的义务，将对公司的资金安排、使用以及业务发展造成一定影响，给公司带来极大的经营风险”。

　　发债融资用于回购股票，虽然在美股相对较为常见，但仍然不乏争议。燕翔认为，发债回购的一个可能的后果是使得ROE（净资产收益率）为负，美股市场中，有不少公司因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了，这种情况下，ROE、PB（市净率）这些传统指标全部失效。

　　编辑：严晖 主编：夏申茶