东吴证券点评特变电工：硅料煤炭“丰收年”，传统主业稳健向上

　　投资要点

　　新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地，BOO电站改善长期盈利性：新能源业务2021年占公司收入的33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。1）硅料业务，2022Q2新疆产线技改完成，2022年有效产能预计达到12万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙10万吨预计2022H2释放，准东一二期各10万吨产能分别于2023H2/2024H2释放，公司2023/2024年多晶硅总产能预计分别为30/40万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的BOO电站成为主力，2021年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。

　　传统能源业务：煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大：能源业务主要包括煤炭与发电：1）煤炭业务，公司准东矿区煤炭储量为120亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共5000万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小，2021年受能源保供影响，公司煤炭销量约6000万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。而2021年来煤价持续上涨，21年公司产品均价120元/吨，2022年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在150-200元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。2）发电业务以火电为主，2021年发电量占比达79%。我们预计火电装机稳定在2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。

　　输变电装备业务：变压器龙头地位显着，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇：我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电EPC 2020年受疫情冲击、2021年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。

　　盈利预测与投资评级：通过对公司各项业务进行收入拆分与预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为147.97/155.25/135.83亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6月22日）PE分别为6.67/6.36/7.27倍。短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大，2022年给予公司9倍PE作为估值依据，目标价35.1元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：多晶硅产能落地不及预期的风险；特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。