开源证券：贵州茅台未来增长空间充足

　　【食品饮料】

　　贵州茅台(行情600519,诊股)（600519.SH）：直营渠道成绩优异，未来改革深化空间充足——公司信息更新报告-20220804

　　1、市场化改革加速，公司发展迈入新阶段，维持“买入”评级

　　2022年上半年营业总收入594.4亿元，同比+17.2%，归母净利润297.9亿元，同比+20.9%。2022Q2营业总收入262.6亿元，同比+15.9%，归母净利润125.5亿元，同比+17.3%。公司改革举措持续推进，未来增长空间充足，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，同比分别+18.3%、+18.5%、+17.0%，EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元，当前股价对应PE分别为38.8、32.7、28.0倍，维持“买入”评级。

　　2、“茅台”渠道快速增长，渠道改革效果彰显

　　分产品看2022Q2茅台酒实现收入211.1亿元，同比+15.0%；系列酒收入41.7亿元，同比+22.0%。分渠道看2022Q2直销渠道收入100.6亿元，同比+112.9%，占比+18.1pct至39.8%，其中“i茅台”实现不含税营收44.2亿元，直营渠道增长主要来自于此。批发渠道收入152.1亿元，同比-10.8%，占比-18.1pct至60.2%，主要原因是经销商生肖产品、珍品有部分配额转移至“i茅台”销售。未来随着电商平台SKU的持续增加，直营渠道占比将进一步提升，加速渠道利润回流。

　　3、直营渠道提升背景下，预收款环比变动小于2021年同期

　　2022Q2销售商品、提供劳务收到的现金为296.7亿元，同比+6.1%，主要原因是Q2渠道变革背景下，季度末预收款环比提升幅度小于2021年6月末。2022年6月末合同负债96.7亿元，环比3月末+13.5亿元。

　　4、Q2毛利率提升，税金比率以及销售费用率增加导致净利率略降

　　2022Q2毛利率+0.77pct至91.78%，主要原因是直营渠道占比提升以及产品结构优化。税金及附加费用率+2.86pct至16.66%，拆分细项看主要是消费税增加，背后原因应是产成品生产量增加所致。销售费用率+0.53pct至3.72%，主要原因是系列酒的推广力度加大。各项费用综合作用下净利率-0.46pct至51.95%。长期随着产品结构、渠道结构优化，规模效应显现，净利率整体预计呈提升趋势。

　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。