御家汇股价与业绩背离，销售费用猛增侵蚀利润

　　6月15日，御家汇（300740.SZ）披露了深交所问询函的回复公告，这已经是御家汇今年以来收到的第三份问询函/关注函。4月初至今，御家汇的股价上涨幅度已达100%，创近一年来新高。然而数据显示，2019年御家汇的业绩并不理想，2019年营收同比增长7.43%，而净利润却同比大降80.47%，同时产品销量的降幅也超2成。2020年一季度业绩营收5.17亿元，虽同比增长34.03%，但利润仅为268万元，全年业绩仍难以预测。业绩与股价的巨大反差是监管层连发3封问询函/关注函的主要原因，其中展现了御家汇当前面临的几个核心问题。6月16日，时代商学院就御家汇销售费用率、自主品牌经营情况、生产基地项目进度等问题向其发函提问，截至发稿前，御家汇未作回应。御家汇主要从事面膜等护肤品的研发、生产与销售，旗下品牌包括御泥坊、花瑶花、小迷糊、薇风等，主要销售渠道为线上。【分析解读】一、销售费用猛增挤压利润2019年，御家汇销售费用增长22.82%，但营业收入仅增长7.43%，销售费用的增加已无法带动等比例的营收增长。事实上，自2014年以来，御家汇的销售费用便快速攀升，从2014年的1.6亿元增至2019年的10.41亿元，复合增长率为45.43%；而同期营业收入从4.32亿元增长至24.12亿元，复合增长率仅为41.05%。销售费用率也由2015年的30.8%提升至2019年的43.2%。

　　销售费用的快速攀升明显挤压了净利润。自2018年上市以来，御家汇的净利润连续下滑，与持续增加的销售费用形成鲜明对比，2019年其净利润更是大幅下滑，同比减少80.47%至2536.66万元，扣非归母净利润更是仅有619.2万元，净利率下降至1.1%。

　　从销售费用的构成变化来看，2019年平台推广服务费同比增加 11541.26万元，这是导致销售费用增长的主要因素。御家汇在6月份回复深交所问询函的公告中解释称，平台推广服务费同比增加11541.26万元，主要系公司2019 年与多家代理品牌新建合作关系，主要业务集中在天猫淘宝平台，随着业务的增长，平台推广服务费也随之增加。另外，时代商学院注意到，近年来各大电商的推广服务费上涨趋势明显，加上御家汇代理品牌趋增，其销售费用未来预计将继续上升，恐将进一步侵蚀利润。

　　此外，御家汇在2019年大力发展时最火热的营销手段——直播带货，与李佳琦直播合作47次，总计观看量超过4000万；与薇娅直播合作超过30次；与陈洁Kiki、烈儿宝贝等超过1500位网红主播合作，直播总场数累计超8000场，平均每日超20场。然而，从销售占比看，直播带货并未能明显拉动营收增长。根据御家汇1月份回复深交所问询函的公告，2018年及2019年1—9月，御家汇通过网红主播合作涉及的产品销售金额占营业收入的比重分别仅为0.99%、4.02%。二、自主品牌亏损严重，代销业务前景存疑与同行上市公司【丸美股份(603983)、股吧】（603983.SH）、珀莱雅（603605.SH）等专注于自主品牌不同，近年来御家汇大力发展代销品牌。资料显示，当前御家汇的代理品牌多为海外国际品牌，包含日本城野医生、强生、美国洗护品牌OGX、意大利时尚彩妆品牌KIKO、法国高奢面膜品牌EVIDENS等。问询函回复公告显示，2019年1—9月御家汇代理业务的营收为4.37亿元，占比29.34%。御家汇在5月28日的机构调研会议中表示，2019年代理品牌收入占比是上升的，预计2020年代理品牌收入占比还会上升。2020年一季报显示，御家汇营业收入5.17亿元，同比增长34.03%；净利润268万元，同比增长489.81%。时代商学院认为，一季报营收的增长或与2019年御家汇新增较多的代销品牌，代销收入增长较快有关。然而，御家汇大力发展代销的背后，是自主品牌发展受阻。自有品牌方面，御家汇旗下除了“御泥坊”品牌打造较为成功外，子品牌花瑶花、小迷糊、薇风等因为品牌故事单薄、知名度低等原因基本处于亏损状态。2019年年报显示，花瑶花、小迷糊、薇风品牌的运营主体合计亏损近3000万元，明显拖累了御家汇整体净利润。

　　短期来看，代销业务的确为御家汇带来了一定的业绩增长，然而代销业务的弊端也显而易见，一家企业的资源毕竟有限，代销品牌增多后，企业会倾注更多资源到代销业务，容易忽略自主品牌的建设。从销售费用的变化也能看出端倪。2019年，由于代销品牌增多，御家汇平台推广费同比增长38.37%，而自身的品牌宣传费却同比减少6.07%，是销售费用构成中唯一减少的子科目。如此一来，自身品牌未来的可持续发展存疑。此外，代销业务也存在一定的外部风险。近年来我国跨境电商快速发展，国内消费者购买国外品牌的难度逐渐降低，前不久发布的海南自贸港建设总体方案，更是表明我国贸易开放的决心，国外品牌进入国内市场的门槛很可能逐步降低。届时，国内消费者也可轻易购买到低价的国外品牌，御家汇的代销业务或将受到较大冲击。三、两大项目工程进度不到1%，可行性与必要性存疑2018年7月13日，御家汇发布公告称，拟投资8亿元建设全球面膜智能生产基地（以下简称“面膜生产基地”），投资4.5亿元建设总部基地，其中面膜生产基地建成后预计可实现年产值20亿元。然而截止到2019年末，其两个项目的工程进度分别仅为0.44%和0.06%，近一年半的时间里几乎没有进展。公告显示，面膜生产基地用于完善御家汇的战略布局和产能布局，提高其智能化生产水平，建设周期为38 个月，截至2019年末工期已过去17个月。总部基地则用于改善研发和办公环境，提升企业形象，建设周期为自项目用地交付之日起 36 个月内正式投产，然而，御家汇6月15日回复深交所问询函的公告显示，17个月过去了该项目用地尚处于审批流程中。对于建设面膜生产基地的必要性，时代商学院认为，当前御家汇的生产模式以委托加工为主，2018—2019年委托加工占总产量的比重分别为90.35%、92.79%。而代工生产多年来并未发生严重的质量问题，再加上生产环节附加值低，代工生产模式在化妆品行业内十分普遍，自建面膜生产基地的必要性值得商榷。此外，御家汇的面膜销售额出现明显下滑，面膜生产基地建成后产能能否顺利消化存疑。年报显示，2019年御家汇的贴式和非贴式面膜合计销售额11.3亿元，同比减少16.97%。若以项目规划的年产值20亿元为参考，则建成后大概率出现较大的产能过剩。从销量来看，御家汇并未披露面膜的销量情况，但其披露的2019年日化行业销量为4.86亿片/亿瓶（参考2017年数据，销量以面膜为主，占总销量比重为94.26%），同比减少了22.48%。

　　深交所也在5月的问询函中对面膜生产基地项目的可行性是否发生变化提出质疑。御家汇解释称，报告期内面膜业务负增长系公司主动调整业务结构和产品结构所造成的短期影响，预期公司各类产品在未来仍将保持增长态势。正在建设的全球面膜智能生产基地可以同时生产贴式面膜、非贴式面膜及水乳膏霜类产品，各类产品产能具有可替代性，公司可以根据实际情况进行产能优化，该项目可行性未发生变化。