中国资本市场发展的“第三种模式”

　　公司法修订吸收了英美法系或者普通法系的有益元素，中国资本市场的法律体系建设开启了某种意义上的融合之路，虽然法律的基本架构仍然是大陆法系，但是部分吸收了英美法系关于资本市场发展的成功经验，以适应资本市场健康发展的需要。

　　自改革开放以来，中国经济在发展过程中进行了大量实践和探索，有些探索是教科书里所没有的。在这个大背景下，中国资本市场进行的一系列改革举措，也是教科书中所没有的，因为中国资本市场走的是自己的发展道路，并逐步形成了“第三种模式”。这种模式既不完全等同于美国模式，也不是照搬德国模式。

　　经历31年的发展和探索，中国资本市场的发展模式及特征日渐清晰。在建立初期，人们的确不知道这个市场会呈现出什么样的制度特征，但是中国资本市场在改革创新中不断开拓前行，借鉴国际最佳实践，走自己的道路，形成了体现中国特色和发展阶段的“第三种模式”。

　　中国资本市场显示自己的模式特征

　　经过31年来的发展，中国资本市场逐渐显现出自己的模式特征。中国是一个大陆法系国家，成文法是其法律的基本形式。根据一些学者的研究，大陆法系客观上会对资本市场发展产生一定抑制作用。也就是说，资本市场在大陆法系国家难以得到充分发展，而在英美法系国家，由于法律相对灵活，资本市场相对较为发达。

　　除了法律结构特征外，中国文化似乎也对资本市场产生重要的约束作用。于是，有人得出了一个结论：“中国很难发展资本市场。”在文化中，语言文字是重要的载体。有人说中文非常复杂，要让外国人把中文学透、学好，比中国人学好英语还要难，似乎语言也成为资本市场发展的障碍。其理由是，市场要发展，必须国际化，如果文字很难国际化，也就很难实现资本市场的国际化。有的学者据此得出结论，中国资本市场很难发展起来，发展的重点还是改革和发展金融机构尤其是商业银行。

　　那么，中国金融的未来方向在哪里？早在2005年，经过一年时间的研究，我和赵锡军教授、瞿强教授等一起合写了《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》一书。在写书的过程中，通过研究适应中国资本市场发展的法律结构发现，如果完全恪守大陆法系的结构，中国资本市场可能真的难有大的发展。但是，中国资本市场在发展过程中并没有墨守成规。

　　2001年8月，中国证监会开始在上市公司中推行独立董事制度；2006年1月公司法完成修订后，从法律层面确立了独立董事制度。中国上市公司在制度设计上、在公司治理中引入独立董事制度，在法律层面是一个巨大变革。独立董事制度是英美法系中上市公司的一种独特的制度安排，其目的是防范内部人控制，以及侵害中小股东利益。在大陆法系中，一般通过监事会机制发挥监督作用。2006年1月修订后的公司法，吸收了英美法系或者普通法系的这些有益元素。从这个时候开始，中国资本市场的法律体系建设开启了某种意义上的融合之路，虽然法律的基本架构仍然是大陆法系，但是部分吸收了英美法系关于资本市场发展的成功经验，以适应中国资本市场健康发展的需要。

　　法的本质含义是对不当权力的约束，是推动经济和社会进步的力量，是维护弱势群体的屏障，是维护社会公平正义的机制。这是法的根本意义所在。所以，法律制度不能墨守成规，制度改革最重要的作用就是松绑，放松发展资本市场的法律约束。中国资本市场的法律结构调整正在朝着这个方向推进。而所谓的文化约束，通过代际传递将慢慢适应变革的要求，不应把一国文化看成是凝固不变的教条。随着时代的前进，教育水平的提高，以及与国际社会的广泛接触，一国文化也会越来越现代化，也会越来越适应市场经济和资本市场发展的要求。

　　所以，从这个角度看，2006年公司法确立独立董事制度是制度上的巨大进步。虽然今天人们对独立董事制度有很多质疑，但是确立独立董事制度无疑是法的进步。因为，在法的层面的确有一个独立董事的产生机制以及独立董事的责任与义务的平衡性问题。

　　注册制改革体现了市场化的根本要求

　　2019年，中国资本市场的改革进入到实质性阶段。长期以来，我们一直在探索中国为什么要发展资本市场、如何发展好资本市场，以及资本市场的战略目标是什么？2019年之后，我们找到了这个目标，有了正确的认识，这其中最重要的标志就是在上交所设立科创板并试点注册制。注册制改革体现了市场化的根本要求，找到了资本市场的灵魂，这个灵魂就是彻底的市场化改革，这完全符合十八届三中全会提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”的要求。

　　注册制改革经历了一个分步骤实施的渐进过程。2019年上交所设立科创板并试点注册制的作用是启动注册制改革，主要完成了发行机制的市场化，完成了新股发行市场化定价，完成了由市场来决定让什么样的企业来上市的机制。即,过去新股发行是由非市场因素决定，而现在是由市场来决定，资产价格由市场来定价。2020年深交所实施创业板改革并试点注册制进一步推动了法律结构的转型和调整，其中建立包括特殊投票权制度。特别投票权制度的建立很重要，因为高科技企业的发展不能只让资本说了算，资本说了算的企业走不远，这也是我们学习德国经验带来的一个重要启发。因为，资本是逐利、短视的，在逐利、短视资本的主导下，企业的创新都是围绕利润进行，所以这种创新不是根本意义上的创新，不是重大技术创新。企业必须拥有战略性资本，才能推动国家重大的、基础性的创新。这就必然要对科技型企业包括科技型上市公司的投票权制度进行改革，以防止资本的短视对科技型企业发展带来巨大的破坏。从这个意义上讲，特殊投票权制度的建立是维系重大创新的重要制度保障，同时也有利于高科技企业长远发展。这就是法的与时俱进，这就是注册制改革带来的巨大变化。

　　注册制改革不仅是发行环节的改革，而且还是资本市场全要素、全链条的改革。在这个过程中，资本市场不断吸收、借鉴国际经验，为全面实行股票发行注册制打下坚实基础。比如，代表人诉讼制度是普通法系或者英美法系在资本市场中的重要救济机制。我国建立代表人诉讼制度就是与市场化的注册制改革相配套。

　　由此，可以得出这样一个结论：中国资本市场在发展过程中走了第三条道路，形成了“第三种模式”。中国资本市场不可能完全复制、照搬英美等发达国家发展资本市场的做法。中国发展资本市场有两个目标：一是推动金融结构改革形成现代金融体系。中国的传统金融体系难以推动中国经济和产业转型。高科技企业的发展过程充满着不确定性，如果没有发展和建立与此相适应的金融服务体系，那么这些充满巨大不确定性的企业将难以成长起来。二是中国资本市场的发展必须服务于国家战略需求，需要适度引入顶层设计，让资本市场的发展与国家战略目标相适应。

　　自改革开放以来，中国经济在发展过程中进行了大量实践和探索，有些探索是教科书里所没有的。在这个大背景下，中国资本市场进行的一系列改革举措，也是教科书中所没有的，因为中国资本市场走的是自己的发展道路，并逐步形成了“第三种模式”。这种模式既不完全等同于美国模式，也不是照搬德国模式。我曾经做过关于资本市场发展的美国模式和德国模式的比较研究。基本的观点是，德国模式的基本架构并不适合中国资本市场。德国模式的确有它可取之处，那就是战略性资本孵化高科技企业，重视实体经济特别是现代制造业的作用，以维持国家的整体竞争力，这是值得我们借鉴和学习的。但是在中国，提高国家经济的竞争实力，加快推动经济结构和产业结构的转型升级，必须大力发展资本市场。并且，中国资本市场除了服务于实体经济、培育高科技企业外，还必须满足社会对资产多元化的需求，以及社会大众对财富管理的需求。中国正在由一个小康社会迈向社会主义现代化强国。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。在实现这个目标的过程中，社会各个阶层都有财富管理的需求。金融体系特别是资本市场有责任满足社会日益多样化的金融需求，为社会提供收益与风险相匹配的多元化资产，推动这个社会走向良性循环，这也是发展资本市场的重要推动力。

　　在2006年，我在写作《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》一书时认为，在中国应构建市场主导性的金融体系，这是中国金融改革目标的战略选择。在经过16年的深入研究和对实践的观察后，我发现未来中国金融体系模式可能会有适当变化，可能会发展成为“双峰模式”，即由资本市场主导和金融机构或者商业银行主导的“双峰模式”。“双峰”将构成中国金融体系的独特结构。资本市场在“双峰”金融结构形成过程中将起到特别重要的推动作用，这或许也是中国金融独特模式的核心内容和基本特征。