黄金市场不经历风雨 哪能见彩虹

　　恐面临更多不确定性

　　[黄金定价：美元和利率]

　　回顾历史，可以发现在贵金属本位时代，黄金的供给（金矿的开采和冶炼能力）和实际经济增长的不平衡性增加了黄金价格的波动。一方面是实体经济发展水平比较低，对于货币需求的量（流通）没有现在这么强劲；另一方面，是金属本位币下，信用创造的有限性契合了经济发展的相对缓慢特征。“二战”后布雷顿森林体系确立的“黄金-美元”的金汇兑体系并不能说是释放了黄金的价格压制，对于黄金的真正定价，我们认为始于1971年美元和黄金比价的脱钩，全球美元信用体系的建立才令黄金重获自身的定价权。

　　美元体系下，黄金的避险需求主要是规避货币的信用风险。如果说美联储2015年加息是正式踏上非正常货币政策的回归之途，那么2017年开启的收缩资产负债表将这一进程推向了第二阶段。美元和利率是信用时代影响黄金价格的两面：从美元的角度来看，美元的强弱间接反映的是市场对于信用货币的接受程度；从利率的角度来看，货币供给增加带来通胀回升压力，货币的实际利率水平反映了市场面临的货币风险程度。展望未来，我们认为美元处于本轮上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滞后于通胀回升的速度，对于黄金我们持相对乐观的态度。

　　美元——2018年的美元存在先扬后抑的走势，美国税改落地叠加美联储持续流动性收缩将提振美元走势，而随着欧洲央行和日本央行货币超宽松政策的结束可能快于预期，边际定价的影响下美元下行风险增加。

　　利率——2018年我们整体看多市场通胀形势，供给侧的相对稳定叠加需求侧的继续改善，将逐渐抬升2018年的通胀中枢。在市场对美联储定价相对充分的情况下，实际利率存在回落风险，但从传导预期上看，短期通胀上行可能依然相对温和，人民币延续升值背景下，消费国输入性通胀相对有限，为其货币宽松退出提供适宜的环境。

　　[美元：先扬后抑]

　　2018年，美联储将继续实施相对缓慢的加息路径（加息三次），资产负债表正常化将延续；欧洲央行将维持利率不变，1月至9月单月购债规模降至300亿欧元；日本央行将继续实施QQE政策，不确定性在于其“逆转利率”政策的实施。

　　以边际角度来看，当市场开始对上述预期之外的影响因素开始定价之时，对于该货币将带来提振作用，因此，我们认为美元在2018年将呈现先扬后抑走势。

　　扬在市场对美国经济预期上升的再定价。随着美国财政刺激政策在2017年年底落地，我们认为市场将继续定价美国经济的过热预期。纽约联储报告显示，截至2017年三季度，美国经济的产出缺口已经封闭，实际产出开始超出潜在产出，在目前美国就业市场实现充分就业的紧缺状态下，势必进一步抬升美国通胀回升的预期。事实上，我们已经看到了美国当下的消费者信心指数处在历史新高，而月度的消费增长环比也开始加速，结合前期美国企业在盈利改善之下的投资增长行为，美国经济景气甚至过热的预期将再次升温。

　　目前来看，市场对于美联储2018年的定价在2次，而美联储2017年12月会议向市场释放的中值显示定价为3次。我们预计随着市场的再通胀定价，2018年年初市场预期将向美联储预期进一步靠拢，短端利率的再提升将增加美元资产的“吸引力”。

　　另外，随着英国退欧谈判进入第二阶段以及德法政治局势不稳定性加大，虽然欧洲经济依然表现强势，但预计市场将弱化这一阶段的欧洲定价，在前期欧元兑美元强势的基础上，增加阶段性调整的压力。

　　再看日本央行。随着2017年日本经济走出通缩，市场对日元的定价开始转变，日股已率先反映了经济转暖的预期，但是在日本央行的收益率曲线控制下，其利率和汇率还未计入这部分影响。2017年年末，日本央行行长黑田东彦再次通过预期管理降低市场对于日本央行退出宽松的预期，我们预计这种弱化的预期将延续至2018年一季度，需要关注未来日本企业薪资谈判和日本央行下任行长就任后的政策变动情况。

　　抑在市场对美国市场风险态度的再次转变。我们预计随着时间的推进，美联储资产负债表正常化带来的流动性收缩效果将在下半年加大对美国市场的影响，美国金融市场条件的转变料将使美联储持更趋谨慎的态度，我们已经看到，2017年12月美联储继续加息面临内部不统一性——埃文斯和卡什卡利更倾向于维持利率不变。随着未来美联储缩减资产负债表计划的推进，对于市场流动性的收缩作用也将日趋明显，对于美联储而言将不得不更多观察市场变化而行动。

　　2018年10月，美国国会中期选举，随着阿拉巴马州共和党的失利，对于未来而言特朗普政策推动面临的阻力将进一步加大。虽然2017年四季度共和党对于税改加速推进，但是随着中期选举的临近，政策的不确定性将再次上升，从而降低市场对于美国未来经济强劲增长的预期。

　　[利率：向上、趋缓]

　　随着全球经济复苏共振效果更进一步体现，乐观情绪带动下的产能填补和消费增加预计继续推动经济带来边际上的改善。自2016年全球央行从“负利率”的深渊探底，2018年或继续朝着超宽松货币政策向一般宽松转变的态势运行，而这一边际的改变对于早已习惯在“超宽松”环境下运行的市场而言继续形成政策收紧的压力，利率反弹依然在路上。

　　美国在2017年完成了“加息+缩表+减税”的政策组合，对2018年而言，加息将压缩银行部门的超额准备金，缩表将置换经济部门的资产结构——长债回流市场，而减税将刺激企业的投资、家庭的消费和国别间的竞争。与之形成对比的是美联储对长短端利率增加的上行空间、美国财政部抬升的赤字预期，将进一步提高利率反弹的预期。

　　中国在产能受限的背景下推升着内部的通胀，而在人民币升值的“巨幕”下对外压抑着价格的影响。对于前者，随着供给侧改革的持续性，我们认为很难在短期内看到内部通胀压力解除，相反在改革逐步从行政化转向市场化的过程中，利润的分配机制将逐步向中下游倾斜。在不考虑国际油价波动带来成本压力情况下，内部的传递机制将逐渐拉升消费品的价格。

　　而对于后者，假定人民币方向是升值，则在经济更趋市场化的引领下，地产周期向下叠加资金流入形成的流动性，将推升国内市场的通胀预期；假定人民币方向是贬值，则在欧美需求依然相对乐观的情况下，增加价格向外传导的路径，在缓解国内通胀压力的情况下，继续推动外围央行的货币政策正常化进程。

　　另外，影响利率的另一主要变量在于金融部门的继续维持严监管。随着《巴塞尔协议Ⅲ》完成修订，未来金融稳定性的要求势必进一步提升。随着金融机构在未来继续且逐步提升各项监管要求，料对资本流动性带来影响，整体利率水平仍将持续向上。

　　[通胀：只待破门]

　　当2016年特朗普胜选之后，市场热衷于“再通胀”交易，令当年四季度的通胀预期过度放大。而我们最终看到的是，通胀真正超预期的地区是前期“弱欧元”带动下，随着财政纾困降低以及私人部门杠杆活动开始增加的欧洲。

　　我们对通胀从供给和需求两个层面进行了分析，认为随着供给侧——原油供给增量的受限预期、工业品供给侧改革效应叠加农产品(000061)(000061,股吧)的气候影响可能性，需求侧——财政刺激加大叠加私人部门杠杆回升影响，2018年整体通胀呈现逐步回升的态势。

　　从货币同比波动的角度来看，因欧元走强而对通胀带来的负面影响将在2018年上半年得到更充分的显现，但是不确定性依然在油价。若排除其他因素的干扰，按照季节性规律，在春节过后的原油补库存阶段对应着油价的相对弱势，而叠加前期强欧元的影响，对于欧洲的通胀预期降低形成反馈。另一方面，在国际定价货币的影响下，美元同比效应对于美国进口价格的传递效应虽然相对偏弱，但依然存在正向传导。基于上述假设，我们认为一季度至上半年通胀的关注点大概率在美国。后期随着油价的传递方向可能转变，对于美国和非美地区的通胀影响发生进一步的转变，预计非美货币将逐渐转强，从而部分抑制通胀从生产国向消费国转移。