招商蛇口：产城联动生态融合 买入评级

　　2017年，公司全年实现营业收入总额754.55亿元，同比增长18.69%，实现归属于上市公司股东的净利润122.20亿元，同比增长27.54%，基本每股收益为1.55元，同比增长28.10%。2017年公司房地产销售额达到1,128亿元，同比增长了46%，新增土地储备1,023万方。同时“前港-中区-后城”模式成熟，产城联动加速推进，并加快布局租赁市场。考虑到公司可售货值充足以及行业集中度提升的背景下，我们预计公司2018-20年EPS分别为1.96/2.56/3.33元，对应18年PE10.7倍，重新给予买入评级。

　　支撑评级的要点净利润结算超过承诺目标，经营效率显着提升。2017年，公司房地产业务结转收入688.9亿元较上年同期增长23%，导致营业收入同比增长18.7%；房地产业务结转毛利率29.2%较上年同期提升7.2%，三项费用率4.8%，较上年下降0.9个百分点，导致利润增长幅度高于收入增长幅度，公司实现归母净利润122.2亿元，同比增长27.5%；较整体上市时全年扣非净利润承诺的103亿元高出18.9%。

　　销售规模突破千亿目标，可售资源优质充足。2017年公司实现签约销售额1,128亿元，同比增长52.5%，超额完成全年千亿销售目标；签约销售面积570万平米，同比增加21%，销售均价19,785元/平米，同比上涨26%。

　　土储方面，2017年公司新增土地储备建面1,023万方，同比增长45.7%，总土储约2,300万方；17年公司兼并收购取得突破式增长，昆钢、天津汤城、南通中外运等项目落地，获取优质储备。2018年公司销售目标1,500亿，我们预计今年可售货值2,500-3,000亿元，项目储备优质且负债率较低，在高周转模式的推进下，有望保持销售持续高增长的态势。

　　“前港-中区-后城”生态融合，三大业务协同发展。公司聚焦社区运营、园区运营及邮轮运营三大板块，2017年营收分别较上年增长23.0%、-18.0%和75.1%，社区板块加快周转，园区板块立足城市圈和湾区，从珠三角走向全国；2017年是太子湾邮轮母港完整运营的首个年度，全年累计引轮109艘次，覆盖全球Top5邮轮公司，创下亚太地区邮轮港口开港首年之最。公司现已形成业务生态圈互动态势，各项业务加快推进。

　　融资成本处于低位，加速布局租赁市场。2017年公司整体平均融资成本为4.8%，较去年小幅上升0.3个百分点，仍处行业较低水平。公司大力拓展融资渠道，17年完成50亿元中票注册和发行，获批150亿元公司债发行额度并完成首期24亿元的发行，获批交易所首单储架式长租公寓CMBS发行额度60亿元以及携手建设银行(601939) 完成银行间市场首单长租公寓ABN产品注册额度200亿元，有效运用金融工具盘活存量资产，为公司长租产品后续经营发展获得长足的资金保障。

　　评级面临的主要风险房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。

　　估值我们预计公司2018-20年EPS分别为1.96/2.56/3.33元，对应18年PE10.7倍，重新给予买入评级。