太阳纸业：再论太阳之美 买入评级

　　报告要点回顾历史，靓丽业绩背后的秘密？在2012-2015年造纸行业的下行周期中，公司逆势实现CAGR40%+的扣非净利润增速，无独有偶，2018Q1再次成为业内极少数业绩延续增长的纸企。

　　我们发现，靓丽业绩的后背是成本管控精益求精的结果：第一阶段，享受成本与费用下降带来的降本增效；第二阶段，不断优化的原料和产品结构，使得公司即便在需求淡季，亦能通过纸品间的产线切换维持最优的经济效益。

　　如何理解太阳的成本优势？1）能源：公司电力自给且背靠兖州煤矿，推测可带来近220元/吨的能源成本节约。在自配电监管收紧的大趋势下，拥有自主能源的纸企将越来越少，叠加公司在生物质发电领域的技术领先，能源优势将进一步凸显；2）制造：

　　产线在实现规模化的同时，重视不同克重产线的搭配，获得生产效率最优；并且，凭借持续的高研发投入，在生产工艺、自动化程度等方面均领先行业；3）人效：公司地处孔子之乡的曲阜，董事长树立“为政以德”的管理文化，着有“太阳之信”一书，通过高薪资、高激励（限制性股票）等方式与员工共享经营成果，因而拥有执行力极强的核心高管团队和中层干部团队。

　　未来成本优势能否延续？基于老挝项目所构建的林浆纸一体化，公司将增添强大的资源禀赋，成本控制力有望跻身全球纸业巨擘。具体来看可分为两方面：1、高浆价时代，木浆自给率大幅提升：老挝的化学浆项目预计于今年投产，借此公司木浆自给率有望从20%+提升至55%+，后续，依靠老挝低廉的木片资源，木片和木浆自给率仍有较大提升空间，在高浆价的背景下，成本优势或将出现质的飞跃；2、相比于国内市场，老挝拥有丰富的外废/废纸浆资源：固废进口持续收紧的大趋势下，国内废纸供应紧缺将成为行业整合的催化剂，公司在老挝具备建设废纸浆/箱板瓦楞纸产线的天然优势，其成本将显着低于其他龙头。

　　投资建议继3月5日外发的公司深度《纸业巨擘，进击的太阳》后，我们从成本维度再论太阳的核心优势难以复制，并有望进一步扩大。随着老挝的林浆纸一体化项目落成，将为公司增添强大的资源禀赋，借此有望打破纸品间的壁垒，开启更广阔的空间，维持“买入”评级，继续重点推荐。