晨鸣纸业：费用压力或有缓解 持有评级

　　投资要点事件：晨鸣纸业发布公告，公司与工银投资签署了《市场化债转股合作框架协议》。双方协商工银投资以现金增资入股企业，或者收购第三方对企业的债权转为对企业股权。工银投资可以采取公开市场退出或由晨鸣纸业回购等多种方式实现股权退出。双方协商确立本次实施债转股规模不低于人民币30亿元，实际金额根据双方最终审批情况确定。

　　债转股有望改善资产负债率，降低财务费用。造纸行业是重资产行业，企业资产负债率通常较高，晨鸣纸业近年资产负债率水平均在70%以上。

　　本次债券股合作框架协议有望降低企业杠杆水平，改善资产负债率。据我们测算，若最终工银投资以现金增资入股（以30亿资本测算，下同），则公司资产负债率预计将降至71%（2018H1为72.9%）；若收购债权转化为股权，则预计公司资产负债率将降至70.1%。此外，由于企业获得现金或降低负债水平，财务费用将同时得以改善。以最近一期公司债6.5%票面利率测算，公司财务费用占营收比重约可降低0.7%，费用率好转有望改善盈利能力。

　　中报收入增速放缓，费用上行拖累盈利能力下滑。2018H1公司实现营收155.5亿元，同比增长13.1%，营收增速放缓表明公司由于产能扩张和行业景气带动红利正在边际下滑。上半年公司综合毛利率为34%，同比提高0.7pct。虽然白卡纸毛利率同比大幅下降13.7pct至18.5%，但由于双胶纸（同比提升4.1pct至30.7%）和铜版纸（同比提升1.7pct至30.7%）毛利率提升，叠加新增静电纸和防粘原纸毛利率均在40%以上，公司综合毛利率尚有改善。但因财务费用大幅上涨1.9pct至9.6%，公司净利率同比下滑1.2pct至11.5%。2018H1公司实现归母净利润17.8亿元，同比增长2.2%；实现扣非后归母净利润15.4亿元，同比下降5.3%。

　　林浆纸布局优势显着，中长期成本优势依旧。公司文化纸毛利率依然维持在同业领先水平，核心原因在于晨鸣纸业是国内文化纸行业木浆自给率最高的公司，2017年，公司自制浆产能达到332.4万吨/年，木浆自给率为67.96%。一方面自制木浆较外购浆单吨可节省约1600元，成本优势显着，保障了公司的毛利率水平持续同业领先。另一方面，制浆原料木片的价格相对稳定，因此在浆价高企环境中，企业的竞争优势更为突出。我们认为，中长期看，公司上游资源禀赋优势有望助力企业维持行业龙头地位，保持竞争优势。

　　盈利预测与投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归属于母公司净利润40.1、43.2、47.4亿元，同比增长6.4%、7.8%、9.5%，对应EPS为1.47、1.58、1.74元。考虑行业周期性红利减弱及公司资产负债率仍处于相对较高水平，下调评级为“持有”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；宏观经济波动风险；公司新项目进程不及预期风险