天宜上佳：国内动车组闸片领域领先企业

　　公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。2013年公司自主研发的高铁动车组用粉末冶金闸片实现进口替代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。公司是时速350公里“复兴号”中国标准动车组粉末冶金闸片的核心供货商，公司自主研发、生产的高铁动车组用粉末冶金闸片已覆盖铁路总公司下属的全部18个地方铁路局。公司产品覆盖国内时速200-250公里、300-350公里的18个动车组车型，是持有CRCC核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商。

　　经营业绩稳定增长，毛利率水平较高。2018年，公司实现营收5.6亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润2.6亿元，同比增长18.6%；公司营收和归母净利润均实现稳定增长。2019年一季度，公司实现营收1.6亿元，同比降低13.0%；实现归母净利润0.8亿元，同比降低15.2%。一季度公司业绩增速有所下滑。公司预计2019年上半年实现营收3.2亿元，同比增长3.3%；预计实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比增长8.5%。上半年营收和扣非后归母净利润预计将小幅增长。2019年一季度，公司毛利率达75.1%，净利率达48.8%，ROE达5.9%。公司毛利率维持在较高水平，盈利能力较强。一季度，公司经营活动现金净流量为0.2亿元，现金流情况持续改善。

　　图1：公司历年营收与归母净利润（亿元）图2：2018年公司主营业务构成（%）数据来源：招股说明书，东莞证券研究所数据来源：招股说明书，东莞证券研究所动车组闸片市场空间广阔。动车组闸片属于磨耗件，在列车运行过程中磨损较大，随着我国高铁里程的逐年增加和动车组的逐步投放，以及未来时速160公里“复兴号”动力集中电动车组逐步取代现有的T25型客车（绿皮车），预计未来动车组闸片市场将呈稳步增长趋势。

　　总体评价和估值建议。我们采用市盈率相对估值法进行估值。把神州高铁、鼎汉技术、【康尼机电(603111)、股吧】作为可比公司，根据Wind一致预测，可比公司2019年的平均市盈率为25.0倍。公司盈利能力显着高于可比公司，具有一定的估值溢价，我们给予公司（25，35）倍的合理市盈率区间，预计公司2019年归母净利润达到3.0亿元，公司发行后总股本为4.5亿股。对应的合理股价区间为（16.6，23.3）元/股，合理总市值区间为（75，105）亿元。

　　风险提示：宏观经济下滑，政策推进不及预期，行业景气度下降，技术迭代不及预期，业绩不及预期等。