焦煤行业：焦煤价格陆续上涨 估值仍有吸引力

　　核心观点

　　一、钢铁去产能稳步进行，采暖季限产或影响焦煤需求

　　十一五和十二五期间钢铁淘汰落后产能陆续推进，而16年以来在供给侧改革背景下力度有所加大，16年全年淘汰粗钢产量6500万吨，而17年目标淘汰5000万吨，此外上半年共取缔、关停地条钢企业600多家，涉及产能1.2亿吨。根据17年2月四部委联合六省市政府联合颁布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，明确了“2+26”城市的大气治理任务，方案要求“实施工业企业采暖季错峰生产，重点城市加大钢铁企业限产力度”。2016年全国钢材产量为11.38亿吨，而根据广发钢铁小组的数据，已明确采暖季钢铁产能限产50%的城市石家庄、唐山、邯郸、安阳、淄博、长治、焦作7座城市，16年钢材产量2.1亿吨，占全国比重18.8%，“2+26”城市的钢材产量3.8亿吨，占全国比重33.3%。因此我们按照采暖季4个月测算，影响钢铁产量约3300万吨-5900万吨（分别按照7个城市减产50%和2+26个城市减产50%测算上下限），占16年钢材产量的2.9%-5.2%，占16年采暖季（16年11月-17年2月）产量的9.4%-16.6%。

　　二、煤价：供给偏紧，需求回升，焦煤价格近期上涨30-50元/吨

　　17年以来焦煤价格高位回落，其中上半年京唐港和柳林4号主焦煤价格分别为1551元/吨、1441元/吨（16年均价为969元/吨和863元/吨），6月以来底部分别回升70元/吨，至目前的1450元/吨、1330元/吨。而从全国范围来看，炼焦煤价格近期陆续上涨，其中山东、江苏、安徽等地焦煤价格涨50元/吨，山西地方煤矿焦煤价格涨30-50元/吨，而山西焦煤集团也针对非长协用户价格上涨20-50元/吨。煤价上涨的主要原因是：（1）吨钢测算毛利达1000-1300元/吨；（2）焦煤产量15-16年分别下降14%和10%，而17年以来仅增4%，进口量增速也由上半年的同比增长33%明显下降（进口占消费量的16%）；（3）澳洲焦煤近期价格上涨30%，运抵国内测算价较国内高约100元/吨，远高于国内涨幅；（4）港口和下游库存仍处于中低位。

　　三、焦煤价格受钢价和钢铁产量影响，其中钢价影响更为明显

　　对比历史上焦煤价格与钢价和钢铁产量的关系。相比产量，焦煤价格与粗钢价格走势一定程度上保持一致，具备明显相关性，焦煤价格与粗钢产量相关性不强，不过近两年价格受煤、钢供给侧改革影响求弹性减小而供给端弹性加大。此外，历史上钢铁行业限产背景下往往带来焦煤价格上涨或跌幅收窄。总体来看，此次钢铁限产带来采暖季焦煤需求下降幅度约10-15%（全年影响约3-4%），不过进口量的下降和低位产量因素将一定程度上缓解需求影响。

　　四、观点：焦煤价格陆续上涨，继续看好供需超预期背景下的估值提升

　　6月末以来焦炭价格累计上涨200-250元/吨，钢价平均也有10-15%涨幅，尽管采暖季钢材限产将导致目前焦煤阶段性需求下降。但11月以前煤焦钢产业链需求仍将小幅上涨，加上近期海外焦煤价格提升30%以上，国内焦煤价格已累计上涨30-50元/吨。预计受钢铁旺季需求提升、钢焦价格上涨等因素影响，焦煤价格有望继续上涨。按照我们测算，不考虑下半年煤价上涨，各焦煤公司PE基本处于12-18倍，而精煤价格上涨50元/吨（不考虑煤种和区域区别），各公司盈利有望上涨20%，按照全年煤价上涨100-200元/吨，部分公司PE有望下降至10倍以内。此外，目前板块PB也仅1.8倍，仅高于银行和石化板块。

　　总体而言，我们延续周报观点，认为煤炭行业供需整体超预期的背景下，估值有望继续提升。建议继续关注弹性较高的焦煤公司，如潞安环能(601699) ，西山煤电(000983) ，平煤股份(601666) 、阳泉煤业(600348) ，以及估值较低的动力煤公司，如兖州煤业(600188) 、陕西煤业(601225) 等。

　　风险提示：宏观经济下行，煤炭行业去产能进度不及预期。

　　以下为正文

　　下游：钢铁去产能稳步进行，采暖季限产或影响焦煤需求

　　近几年钢铁去产能稳步推进，其中“十一五”计划炼铁产能淘汰1亿吨，计划淘汰炼钢产能5000万吨，实际淘汰落后炼铁产能1.23亿吨、炼钢产能7224万吨，“十二五”计划淘汰炼铁产能4800万吨、炼钢产能4800万吨，实际淘汰炼铁产能9089万吨、炼钢9486万吨。而“十三五”计划压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。据发改委消息，2016年钢铁行业全年实际淘汰粗钢产能6500万吨，17年截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务5000万吨的84.8%，上半年共取缔、关停地条钢企业600多家，涉及产能1.2亿吨，7月提出严防地条钢死灰复燃。

　　而17年以来环保力度持续升级，2017年2月四部委联合六省市政府联合颁布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，明确了“2+26”城市的大气治理任务，方案要求“实施工业企业采暖季错峰生产，重点城市加大钢铁企业限产力度，各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停产方案，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实”。2016年全国钢材产量为11.38亿吨，而根据广发钢铁小组的数据，已明确采暖季钢铁产能限产50%的城市石家庄、唐山、邯郸、安阳、淄博、长治、焦作7座城市，16年钢材产量2.1亿吨，占全国比重18.8%，“2+26”城市的钢材产量3.8亿吨，占全国比重33.3%。因此按照采暖季4个月测算，影响钢铁产量约3300万吨-5900万吨（分别按照7个城市减产50%和2+26个城市减产50%测算上下限），占16年钢材产量的2.9%-5.2%，占16年采暖季（16年11月-17年2月）产量的9.4%-16.6%。

　　煤价：供给偏紧，需求回升，焦煤价格近期上涨30-50元/吨

　　16年供给侧改革以后焦煤价格大幅上涨，不过17年初开始高位回落，至6月中旬企稳回升。其中，上半年京唐港和柳林4号主焦煤价格分别为1551元/吨、1441元/吨（16年均价为969元/吨和863元/吨），而6月以来底部分别回升70元/吨，至目前的1450元/吨、1330元/吨。而从全国范围来看，炼焦煤价格近期陆续上涨，其中山东、江苏、安徽等地焦煤价格涨50元/吨，山西地方煤矿焦煤价格涨30-50元/吨，而山西焦煤集团也针对非长协用户价格上涨20-50元/吨。近期煤价上涨主要由于：

　　1）焦煤下游价格上涨：钢焦总体盈利情况较好，6月末以来焦炭价格累计上涨200-250元/吨，钢铁利润处于历史高位，目前螺纹钢（HRB400mm）价格为4197元/吨，吨钢毛利达到约1300元/吨，总体来看下游对焦煤的采购积极性较高，支撑焦煤价格上涨；

　　2）焦煤供给量：近两年小煤矿关闭及供给侧改革焦煤产量下降更为明显，其中15-16年产量分别下降14%和10%，而17年上半年产量在16年同期低基数基础上也仅增长4%至2.20亿吨；而进口煤方面，上半年进口量0.36亿吨，同比增速33%，7月以来由于海外煤价上涨及进口煤限制政策进口量也有明显下降；

　　3）海外焦煤价格上涨：上半年澳风景矿硬焦煤价格为180.6美元/吨，折合人民币1205元/吨，6月15日达到最低点140.5美元/吨，之后底部回升44美元/吨至目前的184.5美元/吨，折合人民币1231元/吨，运抵国内的测算价格较国内高近100元/吨。

　　4）焦煤库存仍在中低位：近期大中型钢厂和独立焦化厂的库存仍位于13-14天的中低位，三大港口焦煤库存也较4月有所下降。

　　历史表明：焦煤价格受钢价和钢铁产量影响，其中钢价影响更为明显

　　焦煤价格与钢价走势基本一致，近两年受供给侧改革影响煤、钢供给端对价格的弹性在加大

　　1、焦煤价格与粗钢价格走势一定程度上保持一致，具备明显相关性

　　2006-2009年：Myspic综合钢价指数最高点、最低点分别为2008年的182、2006年的124，柳林4号焦煤坑口价最高点和最低点分别为2008年1039元/吨、2006年419元/吨；

　　2010-2015年：Myspic综合钢价指数最高点、最低点分别为2011年的171、2015年的85，柳林4号焦煤坑口价最高点和最低点分别为2011年1172元/吨、2015年414元/吨，柳林4号焦煤车板价最高点和最低点分别为2011年的1675元/吨、2015年的699元/吨；

　　2016年至今：钢材价格与焦煤价格开始企稳回升，目前Myspic综合钢价指数、柳林4号焦煤坑口价、柳林4号焦煤车板价分别为149、760元/吨、1330元/吨。

　　2、历史上相比钢价，焦煤价格与粗钢产量相关性不强，不过近两年价格受煤、钢供给侧改革影响求弹性减小而供给端弹性加大

　　2006-2009年：粗钢产量方面，最高点、最低点分别为2006年的4.19亿吨、2009年的5.68亿吨，同比增速方面，最高点、最低点分别为2006年的18.50%、2008年的1.10%，而柳林4号焦煤坑口价最高点和最低点分别为2008年1039元/吨、2006年419元/吨；

　　2010-2015年：粗钢产量方面，最高点、最低点分别为2010年的6.27亿吨、2014年的8.23亿吨，同比增速方面，最高点、最低点分别为2010年的9.30%、2015年的-2.30%，而柳林4号焦煤坑口价最高点和最低点分别为2011年1172元/吨、2015年414元/吨，柳林4号焦煤车板价最高点和最低点分别为2011年的1675元/吨、2015年的699元/吨；

　　2016年至今：在盈利维持高位、15年低基数的背景下，钢材产量小幅上升，16年产量同比增加1.2%，而焦煤价格在供给侧改革、需求回暖的背景下开始企稳回升。

　　历史上钢铁行业限产背景下往往带来焦煤价格上涨或跌幅收窄

　　1、2008年9月开始，受金融危机影响，钢铁行业需求低迷，钢铁企业出现大面积减产潮：

　　？？粗钢产量：粗钢产量下滑，2008年9月、10月、11月、12月粗钢产量分别同比下滑9.10%、17.00%、12.40%、10.50%，2008年下半年粗钢产量同比下滑5.42%（而上半年上涨9.99%）。

　　？？钢材价格：钢材价格低迷，2008年9月、10月、11月、12月Myspic综合钢价指数分别同比上涨22.06%、下跌4.45%、下跌18.45%、下跌21.70%，2008年下半年myspic综合钢价指数均值为169，同比上升10.27%（上半年增速为44.92%）。

　　？？焦煤价格：焦煤价格上涨，但涨幅放缓，以柳林4号焦煤坑口价为例，2008年9月、10月、11月、12月分别同比上涨141.74%、48.88%、20.47%、8.36%，2008年下半年同比增92.09%（上半年同比增长96.70%）。

　　2、2010年8月，工信部对2010年淘汰落后产能的企业名单进行了公告，确保列入名单企业的落后产能在2010年9月底之前关停，其中炼铁淘汰产能3524.6万吨，炼钢淘汰产能876.4万吨，炼铁淘汰能力占比约6%，炼钢淘汰能力占比约1.5%，同时，部分省市开水拉闸限电，导致粗钢产量下滑：

　　？？粗钢产量：粗钢产量下滑，2010年8月、9月、10月粗钢产量分别同比下滑1.10%、5.90%、3.80%，2010年下半年粗钢产量同比增速为0.98%（而上半年达21.49%）。

　　？？钢材价格：钢材价格上行，2010年下半年myspic综合钢价指数均值为158，同比上升13.37%（上半年增速为17.66%），2010年全年钢价同比增15.45%，而2009年、2011年钢价同比增速分别为-25.95%、+9.73%。

　　？？焦煤价格：焦煤价格上涨，以柳林4号焦煤车板价为例，2010年下半年均价为1482元/吨，同比上涨12.00%（上半年增速为22.43%），2010年全年焦煤价格同比增16.98%（2009年下滑24.10%）。

　　3、2013年10月，国务院颁布了《关于化解产能严重过剩矛盾指导意见》，提出在提前一年完成“十二五”淘汰落后产能目标的基础上，2015年前再淘汰1500万吨炼钢产能，同时推进河北、山东等六地区产业结构调整，分散钢铁产能，推动城市钢厂搬迁，未来五年压缩钢铁行业产能超过8000万吨。另一方面，环保压力严峻，例如，河北省从11月至2014年5月开展环保史上最大规模的联合执法行动：

　　？？粗钢产量：粗钢产量增速下滑，2013年10月、11月、12月粗钢产量同比增速分别为9.19%、4.17%、6.51%，2014年全年粗钢产量同比增0.90%（2013年同比增7.54%）。

　　？？钢材价格：钢材价格下跌速度放缓，2013年下半年myspic综合钢价指数均值为130，同比下跌3.87%（上半年同比下滑11.27%），2013年全年钢价同比跌7.75%（2012年钢价同比下跌15.81%）。

　　？？焦煤价格：焦煤价格跌幅缩窄，2013年下半年柳林4号焦煤车板均价为1081元/吨，同比下跌16.30%（上半年下跌23.94%），跌幅明显缩窄。

　　4、2014年7月工信部公布2014年首批淘汰落后和过剩产能企业名单，被列入公告名单内的企业落后产能将要在2014年9月底前关停。名单共涉及炼铁企业44家、炼钢企业30家，需淘汰落后和过剩产能达4，800.4万吨：

　　？？粗钢产量：粗钢产量增速下滑，2014年8月、9月、10月粗钢产量分别同比增长1.04%、0.02%、-0.30%，2014年下半年粗钢产量同比增速为4.72%（上半年为5.27%）。

　　？？钢材价格：钢材价格跌幅扩大，受到经济低迷、需求不振、供给严重过剩的影响，2014年下半年myspic综合钢价指数均值为113，同比下跌12.98%（上半年下跌8.86%），2014年全年钢价同比跌10.90%（2013年钢价同比跌幅为7.75%）。

　　？？焦煤价格：焦煤价格跌幅扩大，源于需求低位、供给过剩，焦煤价格自12年初开始下滑，2014年下半年柳林4号焦煤车板均价为776元/吨，同比下跌28.17%（上半年下跌19.52%），2014年全年焦煤价格同比跌24.05%（2013年跌幅为20.96%）。

　　5、2015年在需求低迷、去产能的影响下，我国粗钢产量25年首次年度下滑，全年粗钢产量8.04亿吨，同比下滑2.30%（2014年同比增加0.90%），而钢材价格方面，2015年钢材价格同比下滑28.24%（2014年同比下滑10.90%），维持跌势，焦煤价格方面，受到产能大幅扩张、供给过剩以及需求弱势的影响，焦煤价格大幅下滑，2015年柳林4号焦煤车板价格均价为699元/吨，同比下滑20.26%，（2014年同比下滑24.05%）。

　　6、2016年以来，在房地产投资回暖、基建投资维持高位的背景下，钢铁行业需求复苏，加上15年低基数，16年粗钢产量同比增1.20%，17年1-6月粗钢产量累积增长4.60%，而钢材价格方面，需求回暖促进价格上行，2016年钢材价格同比增长14.18%，目前Myspic综合钢价指数为149，同比增53.61%，焦煤价格方面，源于供给侧改革、需求回暖，2016年柳林4号焦煤车板价为856元/吨，同比增23.52%，其中上半年、下半年分别同比下滑18.46%、上涨68.64%，截至目前，柳林4号焦煤车板价为1330元/吨，同比上涨93.31%。

　　结论：近期钢铁行业环保压力明显，国家提出严防地条钢死灰复燃，2017年4月“2+26”个城市现场督察工作正式启动，据测算京津冀地区采暖季限产50%，或减少钢铁产量约3241-5750万吨，从历史上看，焦煤价格与钢材价格存在较明显的正相关性，而与粗钢产量相关性不明显，焦煤价格在钢铁行业限产政策实施后，价格出现上涨或跌幅收窄，主要源于供给收缩使得钢材价格维持高位，钢焦产业链高盈利支撑焦煤采购积极性，在一定程度上支持焦煤价格。因此，我们认为，钢铁行业限产对焦煤价格或有积极正面作用。

　　观点：焦煤短期上涨趋势明显，继续看好供需超预期背景下的板块估值提升

　　6月末以来焦炭价格累计上涨200-250元/吨，钢价平均也有10-15%涨幅，尽管采暖季钢材限产将导致目前焦煤阶段性需求下降。但11月以前煤焦钢产业链需求仍将小幅上涨，加上近期海外焦煤价格上涨，国内焦煤价格已累计上涨30-50元/吨。预计受钢铁旺季需求提升、钢焦价格上涨等因素影响，焦煤价格有望继续上涨。按照我们测算，不考虑下半年煤价上涨，各焦煤公司PE基本处于12-18倍，而精煤价格上涨50元/吨（不考虑煤种和区域区别），各公司盈利有望上涨20%，按照全年煤价上涨100-200元/吨，部分公司PE有望下降至10倍以内。此外，目前板块PB也仅1.8倍，仅高于银行和石化板块。

　　总体而言，我们延续周报观点，认为煤炭行业供需整体超预期的背景下，估值有望继续提升。建议继续关注弹性较高的焦煤公司，如潞安环能，西山煤电，平煤股份、阳泉煤业，以及估值较低的动力煤公司，如兖州煤业、陕西煤业等。

　　风险提示

　　宏观经济下行导致钢铁需求大幅下滑，钢铁、煤炭行业去产能进度不及预期。