许维鸿：注册制和“科创板”将给A股市场带来什么？

　　    资本市场的基础制度建设，离不开监管机构和市场参与主体的努力与共识。近期，对于在上海推行注册制和“科创板”的试点，引发了社会各界的广泛关注，特别是给正处于相对低迷的A股市场带来了不确定性。如何解读注册制和“科创板”，如何判断这些试点对A股市场的影响，对于各类投资者指定跨年度投资策略十分关键。

　　    首先，注册制是欧美股票市场通行的股票发行制度，比起现行的行政机构审批的核准制无疑是一种进步。当然，股票市场任何形式的注册制并非没有审核，而是更多的发挥市场中介机构的作用，中国也不例外。上海和深圳要想建设世界级的金融中心，两个证券交易所必须形成具有核心竞争力的交易平台，而且这个交易平台必须是国际化的。因此，两个交易所拥有独立的注册制审核、拥有被市场接受的审核流程和标准，是中国资本市场制度建设的必经之路。

　　    很多投资者对现阶段推出注册制试点的担心，更多是来自于对于市场中那些“壳资源”的价值冲击。这种担心不无道理，特别是近期市场对宏观层面“金融去杠杆”的反应，很多题材股的估值大打折扣，很多“壳公司”的市值已经跌破传统“价值中枢”，一旦市场形成了注册制，会让更多企业宁可踏踏实实等着自己走IPO的路径，而非通过借壳上市，不免让很多投资于“壳资源”的机构投资者“竹篮打水一场空”。

　　    对于中小投资者而言，注册制的推出是早晚的事情，而且监管机构已经“吹风”多年。“壳资源”概念板块一直是个别A股“资深”散户追求一夜暴富的题材，投机性很强、并非是可持续的投资策略。不仅是注册制，A股市场这几年一系列“正本清源”的制度建设措施，将使A股市场有越来越多“仙股化”的上市公司，这些都是不利于“壳资源”价值的市场投资趋势。

　　    其次，上海推出“科创板”，是对深圳创业板市场的补充、也是竞争。深圳证券交易所的中小板和创业板市场，在过去二十年中对于中国经济，特别是对民营经济的发展，起到了重要的支撑作用。很多民营企业正是通过深圳的“中小创”市场规范财务、做大做强，取得了长足的发展，有力的支持了中国经济的腾飞发展。因此，更多旨在扶持科技创新企业的资本市场制度安排都是值得肯定的。但是，上海证券交易所如何定位推出新的“科创板”，如何与深圳的“中小创”差异化定位，确实给市场留下了想象空间。

　　    这种想象空间来自于投融资两个方面：在融资端，新的“科创板”如何界定企业的经营历史、收入规模、盈利能力等硬性指标，如何判断一个企业是否属于“科技、创新”的范畴，都需要得到市场参与者的认可。在笔者看来，传统产业也不乏技术创新的好企业，成熟的投资者也更愿意把资金投向那些相对成熟的产业形态，过去几年看起来很“炫酷”的创新业态最终都输在了可持续盈利上，应该引起新“科创板”监管、经营者的重视。

　　    在投资端，允许什么类型的投资者进入“科创板”？全国中小企业股份转让系统，也就是坊间称谓的“新三板”，对于“合格投资者”的规定相对门槛就比较高，屏蔽了很多中小投资者，虽然一定程度上降低了投资风险，但是也牺牲了市场的流动性。上海证券交易所的“科创板”，应该定义为支持上海国际金融中心建设的制度性建设，对标的市场应该是美国的纳斯达克（NASDAQ），需要高水平的流动性支持，需要广泛的投资者参与，尤其是多样化的国际投资者。

　　    第三，为了实现注册制和“科创板”对上海国际金融中心的支持，建议出台更多配套机制和政策，将全国资本市场进行全局性的推进。在宏观经济“金融去杠杆”的新常态下，资本市场急需引入多样化的资本，加快那些“壳资源”的破产重组力度。说白了，如果深圳创业板交投清淡，也不利于实现上海”科创板”的热火朝天。监管机构要下决心清理“僵尸上市公司”、禁止上市公司各种理由长期停牌，鼓励更多资金和投资银行，有序可控地进入并购、重组、借壳上市的业务。套用改革开放初期的名言：不管是黑猫还是白猫，抓到耗子就是好猫——不管是内资还是外资、不管是民资还是国资，能合理合法给上市公司注入活力、创造利润，就是好资本！

　　    “科创板”的成功离不开注册制，离不开蓝筹股票的长期资产投资功能。过去一段时间以来，A股市场题材股、重组股市值缩水明显，白马股和蓝筹股的抗跌性格外强。加上A股纳入MSCI（明晟指数），诸如国际性的跨国保险集团资金都希望持续建仓持有，如果能尽快将国际成熟股票市场通用的“T+0”制度恢复，在不增加金融整体杠杆率的情况下，可以有效地提高股票市场的流通性、活跃程度和交易量，有效支撑注册制和“科创板”的试点成功。

　　    类似恢复“T+0”交易制度等活跃市场的举措，目的是有效为市场带来“增量”资金——尤其是境内外的机构投资者，国际市场通行的AI（人工智能）技术，会在A股找到用武之地——通过程序化的短线交易，提高机构资金参与股市的信心。“T+0”制度将有效联通股票现货市场与股票衍生品市场——通过降低股指期货市场的投机色彩，让更多机构用“T+0”和股指期货作为避险工具，追求长期稳定收益。如果说美国资金有“政治倾向”，诸如石油美元等不带政治色彩的国际资本应该是中国资本市场重点吸引的大体量资金。

　　    最后，新三板和区域股权市场是沪深交易所的有效补充，是中国多层次资本市场建设的重要基石。中国经济依然处在消费升级、消费细分的快速扩张器，资本市场的建设离不开实体经济，离不开遵循企业成长的规律。很多人诟病中小企业得不到有效的金融支撑，根本原因还是新三板和区域股权市场缺乏流动性，毕竟没有任何一个国家能依靠商业银行解决中小企业融资难的问题。因此，希望注册制和“科创板”的推出，不仅可以从根本上改变市场“长熊短牛”的根本特征，也能助推有效的多层次资本市场建设、包括国际通行的“转板制度”，让区域股权市场和新三板的优质企业进入普通投资者的标的范畴，最终提升沪深交易所上市公司整体的业绩质量。

　　    在一个互联网高度发达、信息传播鱼龙混杂的年代，投资者不应该被朋友圈上的偏激信息所迷惑，而是应该深入实体经济调研。民营经济确实存在个别想通过加杠杆、赌泡沫、赌资产价格的企业濒临困境，但是也有着大量踏踏实实、聚焦主业、本分经营的企业和企业家，越来越多的新三板和区域股权市场的企业财务规范、受益于消费升级和消费细分，具备了在“科创板”、创业板、甚至是主板上市的利润规模。但是，现阶段还没有绿色通道让这些企业登陆沪深交易所，无法让这些有活力的企业置换那些资本市场上的“僵尸”上市公司，更别说享受沪深国际金融中心充沛的流动性。因此，注册制和“科创板”应该成为一种制度建设的契机，让中国资本市场能在一个良性发展的机制下，为中国经济的转型升级提供动力。