机场板块被市场视为稀缺硬资产 新投资逻辑显现

　　近期市场风险偏好降低，而机场行业由于受到资产负债率低、现金流充沛、免税业务持续快速增长等因素支撑，成为当前市场主要的防守标的之一。

　　航空长期需求旺盛

　　由于具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，机场板块也被市场视为稀缺硬资产。数据显示，2000年至2018年，我国民航客运量从6726万人增至6.1亿人，年均增速达13.1%。从历史看，除去2003年和2008年的特殊年份，过去20年民航客运量保持10%以上的增速。

　　2018年民航客运量增速为10.9%，航空客运量为6.1亿，人均乘机为0.44次，约为美国的1/5，即使拥有发达高速铁路系统且国土面积狭小的日本，在2017年人均乘机也已接近1次。根据民航总局预测，2030年我国人均乘机次数将攀升至1次，基本达到目前日本的水平。

　　业内人士表示，考虑到我国高铁的运输网络发达，航空运输量一度增长较缓(2011—2014年)，但是对比新干线发达的日本，我国人均乘机次数较低，仅为0.44次，航空性需求有巨大的增长空间，长期航空需求旺盛。

　　此外，2018年中国机场国际旅客吞吐量约1.26亿人次，境外旅游支出约为2600亿美元，其中奢侈品消费达1073亿美元，已免税品占比50%。【招商证券(600999)、股吧】行业研究表示，预计国人海外免税体量至少达536亿美元。其中韩国的免税消费里中国人占比超过80%，超过1500亿元。按照中性假设，预计2019年—2022年海外回流增量分别为156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为610/736/878/1029亿元。机场免税行业在2017—2018年高速增速之后，2019年上半年有近30%的增长，预计下半年仍有近20%的增长。

　　新投资逻辑显现

　　分析指出，机场的业绩确定性高，现金流充沛，在弱市中极具防御属性，同时非航收入的保底收入+提成的模式有利于获得超额收益率。因此，机场板块无论从短期还是中期看，都具备进可攻、退可守的属性。

　　“机场板块具备以免税收入为驱动因素的新投资逻辑。”德邦证券分析师韩伟琪表示，非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。参考国外成熟机场的运营，国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过50%，甚至高达70%。以新加坡樟宜机场为例，其航空性收入和非航空性收入占比分别是39%和61%，其中特许经营费所占非航收入比例最大。

　　韩伟琪认为，在以非航业务收入为主导的新投资逻辑下，以免税收入为主导的非航空性收入在新产能投产后立即释放利润，高毛利的非航收入缓和运营成本提升导致的整体利润下滑。

　　中信证券表示，当前中国枢纽机场普遍超负荷运行，从目前已经公布的扩建计划来看，上海机场、深圳机场、【白云机场(600004)、股吧】均处于产能扩张周期。虽然在产能扩张的前期，但由于收入增长落后于产能投放，成本的刚性会导致机场业绩短期承压。产能扩张不仅能够打开机场的长期增长空间，而且产能扩张所带来的航站楼质量和环境改善、国际客流占比的提升等，将能够进一步提高机场的非航商业价值禀赋，并增强对于经营方的议价能力。

　　该机构还表示，枢纽机场的成长性来自于消费回流及消费升级背景下免税业务的持续增长，而高确定性则对应于枢纽机场突出的资源价值，在区域范围内具有垄断性，议价能力明确。优质的枢纽机场价值显着，值得长期配置。推荐区位优势明显，明确受益于免税销售增长的上海机场，以及产能扩建/政策红利/非航拐点三周期叠加的深圳机场。