A股减持规则修订在即

　　本刊记者吴加伦／文

　　2019年以来，A股市场的“解禁潮”可谓是一浪高过一浪。特别是进入十月以后，解禁规模的增长颇有愈演愈烈之势。公开数据显示，2019年四季度和2020年一季度，A股解禁市值将达到8750亿元和12135亿元，总解禁规模超过2万亿，单季度解禁市值处于2015年来的高位。其中，仅2020年1月便有多达565亿股限售股解禁，解禁市值超6833亿元，将创下2013年8月以来的单月解禁新高。

　　伴随着解禁洪流而来的，便是大规模的减持。据统计，截至10月末，2019年，A股市场共有1523家上市公司的重要股东出现了减持活动，占比高达41.07%；实际完成减持240亿股，总市值高达2550亿元，已远超过2018年全年的1952亿元，刷新了2016年以来A股的年度减持纪录。

　　面对凶猛的解禁与减持，市场的反应也颇为激烈。以个股为例。天风证券（601162）有18亿限售股于10月21日解禁，解禁市值高达126亿元。面对百亿解禁的重压，天风证券在解禁后以连续两个一字跌停板予以回应，股价较今年高点已然腰斩。与其同病相连的还有长城证券（002939）。同样面临巨额解禁压力，长城证券自10月15日以来，股价便开始跌跌不休。截至10月30日，累计跌幅超20%，市值蒸发近百亿。

　　可见，市场投资者视解禁减持如洪水猛兽，闻之即色变。未来大规模的解禁以及可能的减持，更是引发了市场投资者的担忧。不过，面对集中解禁的压力，监管层已经有所警觉。近日有消息表明，证监会有意对减持规则进行修订，已形成相关方案。证监会相关人士也表示，目前减持规则确已在修订过程中。这也一定程度上缓解了投资者的忧虑，稳定了市场的情绪。

　　“史上最严减持新规”副作用显现

　　证监会上次对减持规则的修改还是在2017年5月。当时，为防控风险，抑制市场上清仓式减持的投机之风，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，限制了减持比例和减持时间，通过拉长时间的方式来减缓重要股东减持对市场的冲击，避免了集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心。这份规定也被市场称为 “史上最严减持新规”。减持新规的出台对稳定市场起到了立竿见影的作用，之后重要股东的减持、大宗交易的规模均有大幅下降，“清仓式减持”、“过桥式减持”、“精准减持”现象得到有效遏制。但随着时间的推移，该减持新规的副作用也逐渐显现了出来。

　　监管层为了短平快的遏制减持，采取非市场化的强制干预具有两面性。减持新规虽在异常波动等特定时期发挥了重要作用，但对于重要股东较严格的减持限制一定程度上影响了市场流动性，增加了交易阻力。不仅影响了相关股东的资金周转，甚至还派生了一些金融风险事件。业内人士认为，“史上最严减持新规”的推出，正是导致2018年股权质押危机爆发的因素之一。

　　有关专家指出，股票质押行为与减持严控存在一定关系。在减持受限较多的情况下，有融资需求的大股东更倾向于质押融资，间接导致公司整体质押率提高，最终导致公司大股东在股票质押风险中出现爆仓。质押融资不仅没有降低杠杆率，反而增加了财务成本。爆仓后股价一直下跌，机构也没有条件进行处置，增加了市场风险。

　　此外，减持新规的约束力也在不断下降，无法有效遏制减持的发生。随着市场不断变化，减持手段也在创新，比如以借道ETF减持、组合式减持等，一些大股东甚至利用股票质押来变相减持，不但规避了减持的信披要求，还最终把坏账风险留给机构承担。不仅如此，减持新规还可能刺激减持事件进一步增多。有关人士表示，一些有条件减持的股东会选择优先减持。有的股东可能有定增计划，那么在保证同等股权比的情况下自然可以优先减持一定的流通股，以防未来有减持安排的时候受到减持新规的束缚。

　　由此可见，随着时间的推移和市场的发展，过去的减持规则已不能满足当前市场的需要。因此，证监会此次对减持规则的修订十分及时与必要。消息一经传出，便引发了投资者的热议，在如何修订减持规则的问题上市场也出现了分歧。

　　收紧vs放松

　　一方认为，此次修订应该对减持规则进一步收紧。首先，上市公司重要股东与其他投资者相比有着更低的成本，更完整清晰的信息，在资本市场中长期占据一定的优势。基于重要股东取得股权的成本很低，上市以后获利巨大，尤其是重要股东还通过上市获得了募集资金的支配权，已经享受了一波上市的红利，因此，退出的方式必须要秉承先让二级市场先走和保持股价平稳为原则。与之相比，持股成本偏高的投资者，很难在二级市场中获得投资收益，对于此类投资者，监管层要提供更多的法规保护。

　　其次，该方人士指出，资本市场最大任务是支持实体经济融资，而不是支持股东减持实现纸面财富到现实财富的兑现，资本可以适当的退出，但必须是适当，而不是短期大比例甚至是清仓减持，一旦IPO成功就清仓减持与股市支持实体经济完全背道而驰。因此，要从严掌控，避免上市就是套现，原始股东不能简单的依靠股权增值致富，而是依靠公司发展带来的现金红利致富，退出要受到更多的约束。

　　与之相反，另一方则认为，减持规则应当更加宽松。重要股东减持与中小股东抛售股票都一样，是股东的一项基本权利。重要股东等将巨额财富配置在股票上，在生产生活方面也有急用的时候，减持股票理当成为筹资选择，不应被过多限制。此外，减持行为严格说其实是一种市场行为，应当客观看待减持行为。股价上涨，融资需求提高就会引起减持增多，若减持受到限制，市场交易流动性受阻，股票质押行为则会提升，甚至引发金融风险。

　　不仅如此，有关人士表示，减持规则过严导致了资本市场的流动性很差，并极大的影响了股权投资机构的退出、募集和投资问题。股权投资机构基本都得靠所投企业上市后退出，才能获得回报，如果退出不通畅，就会打击其的投资积极性。在减持新规的压力下，资本对流动性的需求更为明显，同时还会考虑到时间成本等因素，而减持规则持续收紧，则可能会进一步增加资本的时间成本以及套利成本，导致深度参与市场的资本减少，不利于经济发展。因此，应当适度放松减持限制，促进资本循环，激发市场活力，增强市场流动性。

　　平衡双方利益

　　上述双方站在不同立场角度，对各自的观点进行论述，均有理有据，难分高下。但对于监管层而言，修订减持新规应平衡重要股东及中小股东双方利益，从而获得相对最优解。减持新规制定的最终目的是为了保障资本市场健康运行发展，其中融资方和投资方的积极参与缺一不可。对于双方利益都要予以充分考虑，不可顾此失彼。

　　公平是保障双方积极参与的关键。监管层修订减持新规应以提升市场活动的公平性和透明性作为首要原则。比如，对于披露和减持节奏相关的规定不应放松，这些规定可以防止重要股东利用信息优势短期大量减持，从而防止由此对市场形成较大冲击。此外，对于减持过程中出现的“发布虚假信息掩护大股东高位套现”、“在不利信息发布前先行退出”等涉及信息披露违法违规、内幕交易、操纵市场等违法违规行为应加大处罚力度，使市场参与者形成正确预期。这些规定可以切实维护中小股东利益，增强其参与市场的公平感，提升投资积极性。

　　对于重要股东而言，监管层应在修订过程中增加针对性减持规则，放松对满足特定条件的股东减持限制。比如，完善再融资相关规则和关于创业投资基金股东减持相关规则。针对性放松对参与再融资、IPO前投资的创投基金，私募基金及社保基金的限制，提升资金入市积极性，也为私募股权投资基金等提供更加便捷、更为丰富的退出选择。另外，应对重要股东减持增加实质性核查，针对确实有生产生活资金需要的股东应适度放松减持限制，这样也有利于提升市场流动性，降低金融风险。

　　不过，减持规则的修订终归只是“打补丁”，治标不治本。有关人士认为，减持的核心问题在于A股市场股票价格与价值的偏离较大。试想若股票价格可以基本反映其公司内在价值，重要股东又怎么会减持套现呢。即便因为某些原因进行减持，其股票也将是以公平的价格出售给其他投资者，也就不存在高位套现一说了。

　　还有观点认为，要从根本上解决减持问题要从改革新股发行制度入手，控制发行后的大股东股份占比过高的问题。比如学习海外的存量发行，或直接要求上市公司发行后大股东占比不可以高于30%或者多少。这样新股一上市就是大盘股，不仅可以压低新股发行价，而且以后限售股票的减持空间也会小很多。