田轩 注册制下 市场成为最公平的准入标准

　　十四五规划建议

　　全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。推进金融双向开放。完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，完善存款保险制度，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍。

　　2020年是我国资本市场建立的第30个年头，虽遭遇疫情，但改革创新的步伐没有放缓，标志事件包括新《证券法》的实施与创业板注册制的平稳落地。

　　通过科创板、创业板先期试点，注册制改革取得成效。那么，全市场推行注册制的条件是否已具备？注册制下，准入制度的公平标准是什么？监管明确对各类违法违规行为“零容忍”，在相关制度建设方面有何建议？互联网贝壳财经记者专访了清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩。

　　他表示，注册制下，公平的准入标准是将最终决定权交还给市场。对于上市公司财务欺诈行为，应进一步提升罚款额度，对严重违法个人追究刑事责任。他还表示，探讨金融创新监管很有必要，金融创新领域监管措施的出台也刻不容缓。

　　注册制下，一级市场估值将会出现两极分化的现象

　　互联网：从科创板、创业板先后试点注册制改革成效看，我们是否已经具备全市场推行注册制的条件？市场全覆盖的关键点是什么？

　　田轩：目前，我国已经拥有了在科创板、创业板试点注册制改革的经验，在全市场推行注册制的条件已经初步具备。

　　注册制改革全覆盖需要对市场和监管生态进行整体重塑，关键点在于两大外部条件和三大内部支柱。两大外部条件分别是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。三大内部支柱则包括：事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。因此，全面推行注册制需要建立更加严格的法律体系，提升违法犯罪成本，完善集体诉讼制度，保护投资者利益。

　　互联网：注册制下，准入制度的公平标准是什么？

　　田轩：注册制下，不同类型的企业将被市场给予不同的定价，属于行业前沿、尖端科技、发展经营前景明确的企业将会更受追捧，而不具备这些特质的企业定价将会较低，因此市场会呈现一种定价分化的现象。

　　注册制条件下，审核和监管从重点关注准入门槛转变为重点关注信息披露，不仅仅局限于企业是否具有持续盈利的能力与优势，而是考虑到更加多元化的条件，注重企业的持续经营能力和信息披露情况。注册制下的准入制度更加灵活、更加市场化，本质就是将最终的决定权交还给市场，让市场成为最公平的准入标准。

　　互联网：注册制下，市场估值将有怎样变化？对中国产业整合、升级有怎样影响？

　　田轩：注册制下，一级市场估值将会出现两极分化的现象，且一二级市场的估值价差将会减小。在二级市场中，由于一级市场规模扩大化带来的影响，二级市场的股票走势将会更加分化。

　　注册制改革下，市场估值得到了重塑。一方面可以促进产业的整合。注册制下，壳资源的价值将会降低，加上退市制度，更有利于企业间通过并购重组的方式完成行业内部的资源整合，给借壳上市提供更宽松的通道。二级市场的估值分化竞争会映射到一级市场的投融资活动，还有一部分原来海外上市的中资企业可能也会回归A股。另一方面可以脱虚向实，促进市场竞争，提升我国经济活力，促进我国实体经济产业转型升级。注册制下的企业，具备科技驱动“硬科技属性”企业以及主业发展路径清晰的成长性企业会更加受到资本的认可与追捧。退市制度的建立与完善也更加有利于将不具备发展潜力的“僵尸企业”淘汰出局，这样就形成了金融市场与实体经济发展互相驱动的良性循环，促进企业自发性地进行更大的创新投入，实现产业的转型升级。

　　对上市公司财务欺诈行为应进一步提升罚款额度

　　互联网：你曾谈过瑞幸给我们带来的启示，监管也明确对各类违法违规行为“零容忍”要求，在相关制度建设方面你有什么建议？

　　田轩：在制度建设方面，监管部门应对照瑞幸事件检视目前的制度疏漏。作为典型注册制国家的美国制度体系完备，尤其是在惩处与追责方面，美国更加注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金（补偿投资者），中国应该学习借鉴美国的处罚措施，采取更加严格的态度对待类似欺诈造假案件。

　　一是加大企业财务欺诈成本。针对上市公司财务欺诈行为，2020年3月1日起正式实施的新证券法在处罚额度上有所增加，但根据上市公司平均募资金额，实际惩罚力度还不够大。我国应该进一步提升罚款额度，并对严重违法个人追究刑事责任。

　　二是建立健全集体诉讼制度，保障投资者举报与维权渠道的畅通。2020年7月，我国本土化的集体诉讼制度正式起航，不过在具体实施举措上还有待进一步完善，一是应该增加普通投资者发起诉讼的激励机制，鼓励自发发起诉讼，后转而由代表人发起集体诉讼；二是应建立健全司法机关处理相关集体诉讼案件的机制，通过加入证券管理人员、金融市场专业人士的参与使得评判效率与公平兼顾。

　　三是建立并完善举报人制度。相关审计机构、证券承销机构、公司内部员工、普通投资者等均具有举报上市公司违法违规的权利，并且监管部门应对举报人信息保密，并且可以设置举报奖励制度。同时，负责举报对接的监管部门也应该接受外界监督，避免因为利益关系导致举报执行不到位、权钱交易的风险。在举报流程上需要更加保证信息透明化，及时进行信息披露。

　　互联网：从资本市场“出口”端，哪些可以作为退市指标，退市制度应怎么落地？在投资人保护方面应怎么做？

　　田轩：只有“出口”端与“入口”端相匹配才能促进市场优胜劣汰、健康发展。A股的退市指标应更加全面与多元。

　　交易类指标方面，可在“连续二十个交易日每日股票收盘价均低于每股面值”基础上增加“或连续二十个交易日每日股票收盘价低于1元人民币”。财务类指标方面，应该将财务报告追溯至最近三年内，且可增加股东权益、现金流等指标，还可以增加对关联公司的监管。规范类指标应更加丰富，重大违法类指标应更加细化，强制退市机制应更加落实，经营合规类定性指标应更加明确。如对已处于风险警示状态的ST公司，应提高“摘帽”门槛，使其难以通过操纵短期利润而保留上市资格；对已“摘帽”的公司后续应该加强经营水平和盈利水平的考核，可交由会计师事务所二次审计。

　　此外，更应该加强退市流程环节的优化。应明确退市流程和时间节点，进一步压缩功能重叠的退市环节，整合几个阶段，加大退市的执行力度。还要平衡上市公司质量与投资人权益保护，重视退市配套机制的建立与完善。

　　对金融创新企业进行分类监管

　　互联网：近期市场对于监管和创新的关系讨论热烈，你怎么看？

　　田轩：监管与创新看似对立，实则相辅相成。创新能够驱动行业发展，但历史经验表明，如果不加以管控，盲目创新也会形成反噬而造成巨大的风险，金融行业尤甚。中国的监管体系尚未对金融创新形成成熟的监管机制，所以金融科技企业近几年快速发展、崛起，形成了一个个可以和传统金融机构相抗衡的巨大金融科技集团，但我们从P2P爆雷等危机事件中也得到了一些经验教训。

　　其实目前的金融科技企业很多并没有深层次地做到将科技与金融良好融合，从事的很多业务也是传统的信贷业务，而且杠杆率很高，隐含着很大风险，甚至牵一发而动全身，一旦发生风险则会传导至整个金融体系，影响整个国家经济的发展。因此市场上目前对于金融创新的监管的探讨是有必要的，金融创新领域监管措施的出台也刻不容缓。

　　互联网：应如何把握好鼓励金融创新和促进风险防范的平衡？

　　田轩：从具体实施来看，应坚持鼓励创新与防范风险并行的金融监管原则。一方面金融创新确实给我们的生活带来了极大的便利，也给行业发展带来了创新驱动力，例如目前我国在国家战略层面大力发展区块链和数字货币，对于这一类企业应该鼓励，并从政策方面进行扶持。

　　另一方面，一些存在风险隐患的企业可能会造成整个行业的震动。要针对不同规模、不同性质、不同风险的金融创新企业进行分类监管。一是规模分类监管。对于已经极具规模的企业，应抱有审慎监管的态度，通过统一一些行业准则迫使其进行转型，降低风险系数，并且应出台相关反垄断措施，防止其风险转变为系统性风险。二是业务分类监管。对于发展明确的业务，可以按照已经成熟的金融监管体制进行规范。而对于业务模式不清晰的，应该建立新的行业准则，促进良性竞争和规范化经营，中国已经开始筹划建立“监管沙箱”，目的是在鼓励金融企业进行科技创新的同时对于行业及市场给予规范。三是风险分类监管。对于业务差异过大的金融创新类企业，可以按照风险大小进行归类，鼓励差异化竞争，同时应该加强信息披露监管力度，对风险变化进行动态跟踪，建立量化指标体系，定性与定量相结合，避免非系统性风险转换为系统性风险。

　　核心观点

　　·注册制下的准入制度更加灵活、更加市场化，本质就是将最终的决定权交还给市场，让市场成为最公平的准入标准。

　　·只有“出口”端与“入口”端相匹配才能促进市场优胜劣汰、健康发展。A股的退市指标应更加全面与多元。

　　·目前的金融科技企业很多并没有深层次地做到将科技与金融的良好融合，从事的很多业务也是传统的信贷业务，而且杠杆率很高，隐含着很大风险。

　　互联网贝壳财经记者程维妙