冰与火之歌 若下跌就是黄金坑

　　创业板是黎明前夜，还是幻想破灭？本周创业板下挫4.9%，究其背后，我们认为在风险偏好低位环境下，“大家觉得好才是真的好”。当下的股票投资思路仍是集体化而非个体化，低风险偏好带来的是风险价格弹性的放大、业绩的负向边际作用效果愈发显著。放眼创业板，以温氏、碧水源、东方财富为先的绩优股业绩纷纷滑坡不及预期，这让风险偏好低位下的创业板雪上加霜，以致闪崩。当下，对于中小创我们维持上周周报《中报来临，周期心已动》中的观点，“风格切换时点仍未到来，对于中小创心不可妄动”。

　　风雨暂歇，催化风险偏好二阶拐点到来。7月11日，中国金融时报称“同业和表外业务规模收缩，金融去杠杆效果显现”。我们认为此前阴云密布的金融去杠杆政策短期风雨暂歇，伴随金融领域风险点逐步被化解，市场预期将从去杠杆逐步过渡至稳杠杆。伴随第五次金融工作会议对金融工作四个原则的确立，强化了市场防范系统性金融风险的底线，有利于树立市场对金融未来发展的预期锚。短期内，短期来看，金融去杠杆阶段性效果显现叠加第五次金融工作会议提振风险偏好，催化风险偏好二阶拐点到来。

　　当下市场正实现由风险偏好极低向中低过渡，正向切换的过程将释放可观红利。风险偏好并不是一团迷雾，它具有显著的分层特点，回顾历史的情况和市场表现，我们将风险偏好分为四个层级：极低、中低、中高和极高。在极低的风险偏好环境下，任何风险价格无穷放大，市场进入“凯恩斯选美”状态，死扣稳定性，抱团取暖，如2017年年初至5月份的行情。在中低的风险偏好环境下，市场仍着眼业绩，但抱团取暖弱化，投资思维由集体思维向个体思维转移，表现上是焦点由一线龙头向二线龙头转移。当下，市场的风险偏好正由极低向中低切换，正向切换释放的红利值得期待。

　　风险偏好二阶改善之反弹临近，未来若非理性下跌即是黄金坑。本周上证50领涨各指数，我们认为其背后是市场对于风险偏好的分歧。短期来看，市场认为“不升就是降”的风险偏好的二阶增速放缓再次引导市场向一线龙马抱团，“二力平衡”趋势下破坏了一线龙马的确定性溢价逻辑，但对于风险偏好的分歧为一线龙马提供了风格层面的抱团溢价。我们认为，金融去杠杆阶段性效果显现叠加第五次金融工作会议催化，风险偏好的二阶拐点临近，分歧将走向一致，一线龙马抱团极致化后将走向瓦解，龙马扩散将是中期趋势。往后看，风险偏好的二阶拐点逐步临近，风险偏好的加速正向切换将释放可观的红利，未来若非理性下跌即是黄金坑。