踩着风险的鼓点 与核心资产共舞

　　投资要点

　　★回顾：2016年提出《港股开启新牛市》至今，恒指迭创新高

　　——自2016年一季度市场一片悲观时我们开始战略性看多港股，9月份旗帜鲜明地提出《港股开启新牛市》

　　——20170321《港股牛市的正道是盈利驱动价值、龙头赢家通吃》：新牛市基本面是龙头公司盈利改善赢家通吃，资金面从“北水”南下到“西水”东进。

　　——20170620中期策略《核心资产的世界》：战略性配置中国最具世界竞争力的核心资产。择时策略，港股三季度牛市的颠簸风险加大，核心资产洗洗更健康，有惊无险，建议要寻找性价比好的核心资产，而不要盲目追高。

　　★基本面逻辑的强化：从经济企稳后龙头盈利反转，走向“新周期”童话

　　——基本面逻辑从经济底部企稳后龙头公司业绩改善，走向对“新周期启动”的憧憬。2017年秋季，欧、美、中国经济自2016年以来的复苏惯性仍在，特别是中国经济的韧性超出预期，因此，对于朱格拉周期以及各种定义的“新周期”启动的乐观预期开始发酵，在召开“19大”的这个秋季难被证伪。

　　——展望未来数年，新周期孕育期的概率更大：经济不好不坏、通胀不温不火、流动性不松不紧。中国经济对企业盈利影响在于“赢家通吃、强者恒强”。

　　★港股牛市在这个秋季的节奏：中报期业绩是关键，估值步入“底部的顶部”，颠簸增多，有惊无险

　　——三季度港股面临冲高之后的整固颠簸，潜在风险：朝鲜、中印边境等地缘风险、中国和欧美经济相对强弱变化、美股科技股休整，都可能是调整契机。

　　——有惊无险，基本面才是港股行情的关键。上半年行情表现落后的中资周期股和金融股，有望在中报业绩的支撑下走强，进而支撑港股行情。

　　——坚定看多，港股估值处于历史的“底部的顶部”，仍是全球“洼地”。

　　★投资策略：踩着风险的鼓点，与核心资产共舞

　　——核心资产洗洗更健康，震荡是买入机会。

　　——“全球龙头对标”策略，寻找性价比高的中国核心资产。1)长期战略性看好新一轮消费升级的机遇，看好保险、银行等“大金融”板块，看好不断创新、具备全球竞争力的可选消费及服务龙头；2)三季度周期股龙头有望迎来“预期差”修复的机会，“赢家通吃、剩者为王”供给侧改革的长期利多叠加需求复苏的短期利多，预期低估值低，中报业绩是催化剂。

　　报告全文

　　1、回顾：《港股开启新牛市》至今，恒指迭创新高

　　自2016年一季度市场一片悲观时，我们开始战略性看多港股；9月份旗帜鲜明地提出《港股开启新牛市》，原因在于我们看到了一些关键变量在发生化：1)港股新牛市具有宏观基础：中国经济增速实现“软着陆”、低位徘徊趋稳、结构调整有进展，供给侧改革加速了优胜劣汰。2)资金基础：低收益率时代，中国财富全球化配置的需求强烈。3)制度基础：伴随着沪港通和深港通总额度取消，庞大的内资无缝对接地拥抱港股，香港是中国资本出海的桥头堡，实现一带一路战略的关键支点。4)市场基础：最便宜定价+最强势货币+最强的资产。5)投资者基础：港股生态环境正改变，中资逐渐有主导权。6)海外基础：全球资产配置的钟摆开始摆向新兴市场，港股最受益。

　　当投资者慢慢认同我们“港股新牛市”判断，认同估值洼地以及北水南下的威力时，我们强调：港股定价权争夺战，绝非一撮而就地实现中资主导，港股新牛市基本面基础是经济转型对企业盈利的提振，行业优质公司盈利的持续改善赢家通吃、盈利改善，资金面基础将从内资“北水”南下，到外资“西水”东进。(20170321《港股牛市的正道是盈利驱动价值、龙头赢家通吃》)

　　20170620中期策略《核心资产的世界》里我们进一步提出，战略性配置中国最具世界竞争力的核心资产，龙头公司受益于优胜劣汰和产业升级，是港股牛市行情的持续性的基础。同时，择时策略提出，港股三季度牛市的颠簸风险加大，核心资产洗洗更健康，有惊无险，建议要寻找性价比好的核心资产，而不要盲目追高；但是当调整风险释放时，反而是勇敢买入的时候。

　　　　2、基本面逻辑的强化：从经济企稳后龙头盈利反转，走向“新周期”童话

　　2.1、全球复苏惯性仍在，“新周期”童话在2017年秋天难被证伪

　　2016年中、美、欧陆续启动的库存周期仍将支撑复苏，特别是中国经济复苏的韧性超出了投资者预期。中国工业增加值在经历了两个月的小幅回落后，6月再次走高。制造业投资增速回升，房地产投资下行缓慢，以及欧美经济复苏带来的出口增速回升，是经济复苏的亮点。

　　随着复苏的延续，特别是制造业投资增速的好转，行情的基本面逻辑也逐渐强化：从经济底部企稳龙头公司业绩改善，走向投资者对“新周期”启动的憧憬。短期经济数据不错，叠加“19大”之前“供给侧改革”和维稳政策，因此，对于朱格拉周期以及各种定义的“新周期”启动的乐观预期开始发酵，至少在召开“19大”的这个秋季难被证伪。

　　　　2.2、中长期：新周期孕育期的概率更大，赢家通吃、强者恒强

　　展望未来数年，中周期的“新周期启动”难度大，而是新周期孕育期的概率更大，即中国经济不好不坏、通胀不温不火、流动性不松不紧。中国经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革的阶段。类似美国80年代，即解决了70年代“大滞涨”之后，经济增速下台阶，结构加速调整，最终迎来90年代新经济大繁荣。

　　新周期的孕育期，股票投资更应该重视中国宏观面对企业盈利面的影响——赢家通吃，强者恒强。在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，不需要新周期启动，只要保持5-7%的GDP增长，通过行业整合，龙头企业将拥有更强的竞争力，从而推动盈利改善。一方面，优势企业市占率不断上升，定价权更强，研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。

　　新周期的孕育期，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为获得超额收益的核心资产，关键不在于公司大、小，而在于是否能够凭借核心竞争力“强者恒强”。这个阶段类似美国80年代，标普500指数的龙头公司的表现更好，驱动标普500指数强于罗素2000指数。而标普500指数成分股中间呈现大分化，强者恒强、赢家通吃。

　　　　3、港股牛市在这个秋季的节奏：业绩支撑行情，三季度颠簸增多、有惊无险

　　3.1、三季度，港股可能再次面临冲高之后的整固、颠簸

　　港股三季度颠簸风险加大。从去年1万八千点我们战略性看多至今，港股已经积累大量获利盘，获利回吐的压力需要释放。三季度港股面临冲高之后的整固颠簸，潜在风险包括朝鲜、中印边境等地缘风险、中国和欧美经济相对强弱变化、美股科技股休整，都可能是短期调整的契机，但是都有惊无险。

　　首先，朝鲜、中印边境等地缘风险影响投资者风险偏好。8月初美国和朝鲜政府互放威胁狠话，加上8月有美韩联合军演，因此，短期对于全球股市有一定冲击。但是，从历史经验来看，当市场处于上行阶段时，地缘冲突引发的行情波动往往不会改变原有的趋势，波动时间不超过一周，调整幅度也较小。

　　第二，中国和欧美经济相对强弱变化影响海外资金流向。中国库存周期可能进入后半段；房地产政策持续收紧，地产投资持续性有待观察；金融监管，限制经济接下来的动能。而随着欧美复苏，三季度后期开始，欧央行taper、美联储缩表等预期将再度上升。

　　第三，业绩发布期之后，特别是三季度后期开始，今年持续大涨的海外科技股可能存在更大的波动风险。

　　　　3.2、有惊无险，中报披露期基本面才是港股行情关键

　　8月中报密集披露，公司业绩改善支撑港股行情。上半年表现落后，预期较低的中资周期股和金融股，业绩有望超预期。

　　——港股发布中期业绩预告的公司数量较少，我们可以A股和工业企业利润作为参考： 2055家公司发布业绩预告的A股公司，根据预告上下限计算的整体净利润增速在50%-80%之间，采掘、机械设备、钢铁、化工、有色金属等周期性行业利润大幅反弹；1-6月工业企业利润总额同比增长22%，相比去年全年同比增长8%大幅提升。

　　——虽然恒生指数市盈率已经回到过去六年高位，但是恒生国企指数市盈率仍处于较低位置。资讯科技、地产建筑是主要的上涨板块，金融和周期股涨幅也相对落后，因此，中报业绩超预期可能成为股价的催化剂。

　　　　3.3、坚定看多，港股估值处于历史的“底部的顶部”仍是全球“洼地”

　　当前恒生指数估值已经回到了14.5倍，过去6年的箱体上轨附近。但是，长期来看现在只是“底部的顶部”，中国经济转型创新将提升港股估值中枢。

　　因为2011年以后中国经济下台阶，海外投资者对中国经济硬着陆的预期很悲观，导致外资主导的港股市场的估值体系长期在历史低位区域徘徊。现在不能以过去6年的历史来看港股估值波动区间，港股的估值应放在一个更长的周期中观察。

　　——当前中国经济摆脱了“下台阶”阶段，进入了L型的低位徘徊、赢家通吃、行业优质资产加速提升阶段，中国经济的转型对港股估值会有一个中长期的提升。

　　——随着港股未来设立创新板，代表中国新经济的龙头公司到香港上市，港股的估值体系将进一步实现核心资产的盈利溢价。

　　——全球来看，港股仍是估值洼地，无论PE还是PB都处于全球最低的水平。随着全球流动性大拐点的确认，依靠无风险收益率走低而驱动估值提升的盈利模式将难以为继。低估值、盈利增长可持续的港股资产将继续吸引全球资金流入.

　　　　4、投资策略：踩着风险的鼓点，与核心资产共舞

　　4.1、核心资产洗洗更健康，震荡是买入机会

　　在中国经济已经软着陆进入转型新阶段的大背景下，调整也只是获利回吐，有惊无险。当风险释放时，可勇敢买入性价比高的核心资产，因为当前的震荡只是港股牛市的休整，积蓄进一步向上的动能。

　　关键还是要看长期的核心竞争力和中期估值盈利的性价比，若港股细分行业最有竞争力的核心资产遇短期情绪化错杀，可以逐步逢低布局。

　　4.2、“全球龙头对标”策略，寻找性价比高的中国核心资产

　　中国的行业龙头正在成为世界级的公司。我们以GICS三级行业分类为标准(电信和房地产行业由于中国和海外公司分类方式不同，按照一级行业进行排列)，将全球股票按总市值进行排名，无论是行业前10、前20、前30都可以看到中国公司的身影，数量和市值占比已经在10%-15%。依托中国庞大人口优势和雄厚的制造实力，部分行业的龙头公已经在全球具有强劲的竞争力。

　　　　1)战略性看多新一轮消费升级的机遇——看好保险、银行等“大金融”板块，看好不断创新、具备全球竞争力的可选消费及服务龙头。

　　14亿人口带来的消费市场，是中国的优势而国外没有的；随着80后、90后、00后开始成为消费的主体，整个消费升级的大潮是国外所没有的。比如金融行业，中国平安(601318) (601318)已经是全球市值第1的保险公司；非日常消费品行业中中国的汽车公司市值居于世界前列，美的、格力进入耐用消费品行业前三，新东方、学而思是全球数一数二的综合消费者服务企业；互联网消费中，阿里巴巴、腾讯、百度、京东都处于世界前列。

　　看好新一轮消费升级的机遇，看好保险为代表的“大金融”板块的盈利和估值双击，看好不断创新、具备全球竞争力的可选消费及服务龙头。伴随人口老龄化和消费升级，保障型保险高速增长，保险行业龙头向保障型转型，利润来源从利差走向死差，驱动盈利确定性增长；以2016年报数据计算的P/EV来看，中国保险公司的估值明显低于海外龙头，而相比海外成熟的保险市场，中国保险行业仍处于快速发展期。

　　　　2)周期股龙头有望迎来“预期差”修复的行情

　　三季度“赢家通吃、剩者为王”的周期股龙头有望迎来“预期差”修复的行情。首先，供给侧改革的长期利多叠加需求复苏的短期利多，推动盈利能力修复。其次，预期低，估值特别低；第三，产品涨价和中报业绩改善是估值修复的催化剂。

　　 (原标题：踩着风险的鼓点，与核心资产共舞 ——港股2017年秋季投资策略)