A股被低估or被误判？新周期之争催生新投资逻辑

　　经济观察报 记者 郑一真 洪小棠 姜鑫 前期的龙头白酒家电已经不再是“带头大哥”，对于没有踏上这波周期股和金融股行情的基金经理们，内心可能是比较痛苦的。当A股已经站上3300点的阶段性高位，是勇敢一搏，还是原地观望，市场对于能否继续突破分歧亦不小。

　　一位中型基金公司的基金经理担心这一轮很难跑赢同行了，“今年我的仓位一直都是比较高的，最近的行情在金融股和周期股，这一轮我做得都不太好。”板块轮动，踏错了就是踏错了，而对于是否调整到这两个板块，他心里也非常犹豫。

　　关键点位的突破，让市场做多的情绪积聚，此前悲观的预期也得到修正。9月1日两市高开后震荡走高，早盘能源、资源等周期股领涨权重，题材股继续反弹。Wind显示，A股资金净流出67亿元，建筑、房地产、电子元器件、家用电器、汽车零部件流出居前。两市54只股票涨停，1856只个股实现上涨，上涨个股略有增加，赚钱效应继续。

　　作为本轮行情上涨的先行指标的券商股，证金公司功不可没。在九州证券首席经济学家邓海清看来，中国版“平准基金”似乎已经成为了“牛市发动机”。突破3300点开启股票牛市第二阶段的关键几乎全是政策因素：证金公司增持券商股、去产能涨价行情、雄安新区概念、混改概念。“对于市场而言，紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门；但对于政策层而言，或许需要更加理性地引导市场。”

　　对于行情的延续性，市场普遍谨慎。赛亚资本董事长罗伟冬表示，A股大牛市的到来尚未得到有效确认，需要十九大后管理层对A股市场的定调，关注管理层态度以及新规划出台的情况。大盘暂时会突破并上行至一个新的箱体，在3300点至3600点之间震荡。

　　投资逻辑生变

　　3300点了，此时的投资者该何去何从？不妨看看风向标在做什么——财报“泄露”了国家队的投资逻辑。

　　随着中报披露完毕，社保基金、国家队、养老金二季度在A股活跃的身影浮出水面。Wind统计数据显示，证金公司合计持有403只个股，持股市值达到7272.82亿元。而此次半年报“准举牌”现象频现，共有19只个股证金持股比例达4.98%以上，其中包括海通证券(600837) 、西南证券(600369) 、光大证券(601788) 、兴业证券(601377) 、东方证券(600958)等多家券商。而建行和中国银行(601988) 被证金公司大幅减持，减持数量超过20亿股，此外还减持中国平安(601318) 3亿股。

　　Wind数据还显示，二季度社保基金共持有606家上市公司，合计持股市值高达2363.49亿元。从增减持来看，社保基金增持了188家上市公司，减持了198家，并新进场买入107家。险资共持有613家上市公司，合计持股市值高达1.25万亿元，增持了157家上市公司，减持了170家，并新进场买入152家。

　　今年上半年，平安集团保险资金的投资组合中，权益投资占比从16.9%上升到了20.4%，上升了3.5个百分点，其中股票及权益型基金上升了3.4%，占比达到11.8%。中国平安集团首席投资官陈德贤表示，公司权益投资占总规模现水平合理，在股票的选择上，仍会集中在高分红、低估值的标的之上。今年到年底，平安投资组合的比例应该会维持在目前的水平，不会产生太大变化。

　　经济观察报记者采访的多位买方人士均表示，当前行情之下，并不会大幅减仓，会在保持当前较高仓位的基础上做一些微调。

　　新华基金研究总监兼基金经理张霖认为，这一波行情并没有走完，市场大概率还是存在一个上有顶下有底的区间震荡，九月中旬以前周期和金融更值得重点关注的方向。受环保因素的影响，周期类的品种盈利改善显着，年化下来十几倍的估值，在历史上来看也是非常便宜的，同时由于周期性的盈利改善，银行的盈利质量也相对有恢复，银行的坏账减少了很多。

　　鉴于对增长有所担忧，北京某券商策略分析师的板块投资建议则进一步偏向防御。“我们看好大型银行和保险、独立发电商、医疗保健及食品饮料。长期来看，我们认为投资者应关注结构性趋势下的优秀公司，以从中国的经济再平衡（服务业比重上升、投资从产能过剩行业转向‘新经济’等）中获益。在当前公募基金现在依然超配小盘股，流动性偏紧的形势之下，小盘股/创业板不大可能发生逆转。”

　　在某险企副总看来，权益类将面临自下而上的结构性机会。比如这一次，通过供给侧改革和环保核查举措将清理一些过剩的高污染、高能耗的产能，实际上有利于这个行业集中度上升。原来很多行业都是恶性竞争，一个卖钢材卖的还不如一个卖油条的，现在就慢慢集中到一些行业的龙头，它们的企业盈利会持续上升。“可能板块会有一个轮动，但核心是大家现在都看业绩，不可能像原来一样，讲故事和外延并购，市场都不认了，创业板炒了100多倍，各类股票均普涨，这不可能的。关键是价格能否往下传导。目前看因为需求不足，传导相对来讲比较困难的。”

　　低估与误判

　　而那些可能错过3300点行情之投资者又经历了怎样的策略“偏差”？

　　北京某私募人士在最新的投资前瞻中写道，“得承认，短期策略确实存在失误。”在八月中旬，他还维持短期看空市场的判断，上涨个股依旧是存量资金的博弈，需要耐心等待市场的反弹。

　　多位券商资管、私募人士、基金经理在接受《经济观察报》记者采访时表示低估了本轮市场的走势。“没想到短短一两周，A股就走完了我们之前的预期。”

　　在“煤超疯”、“钢铁侠”等周期股引领的“煤飞色舞刚花溅”之后，券商股异军突起，保险、银行等金融股引领指数向上突破。Wind数据显示，按总市值加权平均计算，8月份，煤炭、有色金属、钢铁和非银金融板块的涨幅居前，分别上涨25.84%、19.46%、17.69%、12.63%。有色板块，寒锐钴业(300618)截至8月28日连续四个涨停板，鹏欣资源(600490) 累计两个涨停板；四只钢铁股——柳钢股份(601003) 、韶钢松山(000717) 、新钢股份(600782) 、安阳钢铁(600569) 于8月30日同时涨停；截至8月31日的5个交易日，中国银河(601881)、浙商证券(601878)涨幅超过20%以上，华安证券(600909)、华泰证券(601688) 涨幅也在16%以上。

　　今年5月份以来，A股持续走高，8月31日当周突破3300点的关键点位，最高站上3381.935点。国家队、社保基金、险资等机构投资者二季度持股表现亮眼，增量资金跑步入场。wind数据显示，8月份成交量9399亿股，成交额11.19万亿元，比七月份的8262亿股和9.72亿元分别上涨13.76%和15.12%。两融余额持续走高，从7月份的8000多亿元到8月份的站稳9000亿元，截至8月30日，沪深两融余额9401.24亿元，其中融资余额9351.28亿元。

　　虽然仓位和投资标的上都没有出现太大的错误，上述私募人士仍在反思究竟逻辑为何出现失误。“出于十九大之前维稳的考虑，重仓了银行股，虽然确实也涨了，但却是基于基本面的改善，之前太悲观了，我的逻辑和市场逻辑不一样。尽管结果没吃亏，也只能说赢得很侥幸。”

　　上述中型基金经理也犯了同样的错误，但他却踏空了这轮行情。“这次沪指站上3300本质上是对中国悲观预期的一个修正，今年以来经济基本面在各个领域大幅比之前预期的要好。消费、周期表现比预期好，上市公司中报业绩也是超预期，银行资产质量也大幅改善。经济的发展态势很好，逆转了市场的悲观预期。”

　　虽然对后续行情持谨慎乐观的态度，但是北京某券商资管人士告诉记者，突破关键点位之后，还是会选择加仓。“这波行情还没有走完，机构不会减仓，而是会选择参与进来。3300点突破之后，之前没看好的机构，其实都很痛苦，向上的空间也有限，因为3500-3600是之前筹码非常密集的一个阶段，不少套牢盘在这个阶段积压。”

　　“新周期之辨”

　　显而易见，上述低估与误判或源于对中国经济的不确定。

　　这场关于中国经济周期的激辩将国内券商最顶尖的首席大佬们划分为两个阵营。方正证券(601901) 首席经济学家任泽平、安信证券首席经济学家高善文、中金公司首席经济学家梁红、九州证券首席经济学家邓海清等首席们积极拥抱新周期。任泽平更是在最近的浦银安盛基金2017年投资高峰论坛上振臂高呼，“相信新周期就像相信真爱”，好像一个人谈恋爱，前几年一直失恋，以至于当真爱来敲门，都不再相信爱情了。

　　当前是新周期的起点和底步，任泽平的逻辑是，经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　高善文也在最近的研报中表示，至少可以确认一个重要的阶段性的底部正在形成，这个底部也许不是三年五年重要的底部，但可能是一个重要的阶段性的底部。

　　多项经济数据超预期似乎也在印证新周期派的观点。8月份，中国制造业PMI为51.7%，比上月上升0.3个百分点，为年内次高点，此前市场普遍预期8月数据会出现回落。今年以来各个月均稳定在51%-52%之间的扩张区间。中国非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落1.1个百分点，总体仍延续扩张态势。

　　工业产成品“去库存”持续推进，利润率同比进一步提高。2017年1-7月份，规模以上工业企业利润同比增长21.2%，增速比1-6月份放缓0.8个百分点。其中，7月份利润同比增长16.5%，受季节因素影响，增速比6月份放缓2.6个百分点。规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.97%，同比提高0.33个百分点，增幅比6月份加大0.04个百分点。

　　A股上半年盈利同比增速或小幅放缓至20%左右（一季度为22%）。结构上来看，金融企业盈利增速平稳；非金融部门中上游企业受益于供给侧去产能、环保核查而出现业绩大幅增长。

　　截至2017年8月31日，沪市1334家上市公司如期披露半年报。上交所数据显示，上半年，沪市公司共实现营业收入13.60万亿元，同比增17.9%，实现净利润1.34万亿元，同比增长14.6%，均创下过去五年来同期增速的最高水平。其中，实体行业业绩表现尤为突出。非金融类公司实现营业收入10.47万亿元，同比上升22.5%；实现净利润0.49万亿元，同比上升37.0%。

　　供给侧改革之后，价格能否从上游传导到下游成为新周期激辩的关键论点。激辩的另一端是以天风证券首席经济学家刘煜辉、中泰证券首席经济学家李迅雷、海通证券首席经济学家姜超为代表的保守派。刘煜辉将本轮的反弹定义为“周期的幻影”，这一轮趋势有别于以往，只涨价格，不涨物量，有点像只长肉不长骨骼。从物量角度衡量，企业库存、企业产能资本支出都没有起来，即便上游国企（煤炭、钢铁）赚很多钱，大家也不投资，民间资本也不投，制造业也不投，7月份制造业投资增速向下掉了1.6个点。

　　2011年之前，CPI与PPI的涨跌是同步的，也反映出厂商库存随利润调节而周期波动，而之后到现在，PPI下跌了54个月，CPI一直维持在2%的水平。现在PPI上涨，价格是否也会传导过去？姜超分析认为，与价格的大幅上涨相比，上游原材料行业的产量萎缩幅度相对有限，比如16年煤价底部上涨一倍，但产量萎缩幅度仅10%，而今年的产量增速已经大幅转正，煤价还在继续上涨，因此综合来看中游和下游行业的成本面临显着上升的压力，但能否顺利转嫁还要看终端需求的承受能力。

　　大盘寻顶？

　　无论是任泽平对“新周期”的唱多，还是姜超对经济数据的看空，两派各有逻辑，均剑指大盘的何去何从。

　　上述私募人士看来，“坦率说，任泽平这波看对了。但是在圈内看来，他不太严肃，文风不太被接受。”在研究上，他更倾向于姜超严谨的逻辑和理性的分析，可是姜超今年可能看错了。对于后市，他也不一味乐观，“还是会稍微谨慎一些”。

　　上述北京券商资管人士之前预测3300点大概率能过，事实也正是如此。沪深300和上证50已经恢复到熔断之前的水平。未来，股市会是、进二退一，波动中枢不断向上的格局，中长期来看形成慢牛向上趋势。主要原因在于，中国经济L型筑底，银行估值提升，坏账率下降，之前很悲观的情绪得到修正。

　　“未来的一两个月，这波能到3400-3500之间，从近期市场的走势来讲，突破3400没有什么问题，破3500直接向上的可能性非常小。我们的货币政策也是一个稳健中性的政策，会使我们的风险偏好维持在一个非常低的水平。”该资管人士表示。2016年以来，大盘每突破一步，都会这个位置上震荡几个月到半年，去年11月份突破3300点之后持续震荡，直到现在也才刚刚突破。”

　　某中型券商策略分析师在与机构交流过程中发现，市场并未形成A股牛市行情的一致预期。本次券商行情的推动因素是，国家队二季度增持券商股；券商估值处于底部，年初以来大幅跑输其他金融股，但其中报小幅好于预期，有短期反弹的机会，而非市场对牛市的预期所推动的。

　　基于此，大盘在短短一个月之内就走完其此前的预期。该分析师将沪深300　指数的年底目标位维持在3750　点（对应静态市盈率12.9倍），短期总体持中性的观点。半年报盈利增长较强，但流动性收紧、利率升高已对市场形成限制。另外，7月份一线城市房价趋于稳定？二三线城市环比涨幅明显回落。明年三四线房地产向下压力加大，会影响未来的经济增速。

　　市场上少有的A股看多坚定者——是前海开源的杨德龙。其在去年初大盘见2638底部时，提出“千点大反弹”的观点，即本轮大盘反弹不会是小级别的反弹，而是千点以上级别反弹。杨德龙认为，现在A股已经突破3300点，可以说已经在逐渐完成预期目标。此前，被视为行情风向标的券商板块几乎集体冲涨停，表明牛市格局确立。A股在市场没有任何消息面利好出现仍然凭借自身力量突破3300点，可以说是积蓄了2年的能量大爆发。

　　不过，出于销售考虑，基金公司向来是死多头多说，空头不说。有着十多年操盘经验的某基金经理告诉记者，短线来看，还是偏空。股票估值现在还在中低位置，今年价值股大涨之后，有些标的已经不再便宜，可选标的变少了。