华泰证券：坚定“以龙为首” 配置“金色化工”

　　A股国际化背景下，重视龙头股估值国际比较

　　A股龙头股到底贵不贵？我们认为，在A股国际化趋势下，应越来越重视A股估值国际比较。当前A股处于消耗性博弈格局，波动率下行，自然人账户数量同比增速持续下滑，而陆股通北向资金已成为当前A股重要的边际交易力量，影响A股“以龙为首”风格。应站在全球对比视角评估A股龙头股估值，作为研判龙头股走势参考之一。我们对比框架包括：个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。

　　A股龙头股PE对标海外：PE溢价，PEG优势显着

　　我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国)同行业龙头股作为对标对象；以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。我们发现：虽然A股龙头股滚动PE和动态PE大多已略高于海外(发达+新兴)，但PEG普遍显着低于发达市场(部分啤酒酿造商、汽车制造商等行业龙头个股除外)。同时，A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如家庭装饰品、贸易公司与经销商、酿酒商与葡萄酒商、消闲设施、医疗保健设备等).

　　A股行业估值普遍高于海外，行业生态、博弈因素等差异贡献水位差

　　上述跨市场个股估值溢价对比结果，一部分由同行业跨市场估值水位差贡献。A股大部分消费、金融和TMT行业PE均高于海外市场(新兴+发达)。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)、利率环境共同导致了跨市场估值水位差，具体体现为：整体估值溢价，且小票估值溢价、大票估值折价。A股国际化、经济全球化趋势下，跨市场估值水位差将收窄，A股整体估值面临下修，大票估值折价将持续修复。但跨市场估值水位差很难完全消除，应从当前个股估值对比结果中剔除。

　　国际对标下，A股龙头股相对本行业折价更显着

　　我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”，得到“个股真实溢价倍数”，衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。由于剔除了跨市场估值水位差异的贡献，“个股真实溢价倍数”更能精确衡量A股龙头股估值情况。无论相对新兴还是发达市场，A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1(部分制药、生物科技、投资银行与经纪业等行业龙头股除外)。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显着。

　　行业集中度上升，继续坚定“以龙为首”

　　A股龙头股不仅享有估值折价优势，更受益于行业集中度提升趋势下的市占率与盈利能力双升。我们在8月21日跨行业100页深度报告《行业集中度：格局重塑，以龙为首》中提出，民资领域优势龙头将继续受益于行业集中度提升与中周期盈利修复，并受益于杠杆再分配。继续配置“金色化工”行业(银行/有色/化学原料/工程机械)龙头(中国铝业(601600) /北方稀土(600111)/万华化学(600309) /柳工(000528)).

　　风险提示：个股估值仅作为跨市场估值研究样本，不构成个股估值评价和操作建议。

　　(原标题：策略：再论A股龙头股估值国际比较)