牛市来了？ 复盘历史上3轮牛市：至少3个因素共振才能牛！

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　　随着融资余额11天连续增长，逼近9700亿元，公私募基金都把仓位加到了高位，很多人喊牛市来了。牛市真的来了吗？市场从来在预期和现实之中角逐，主观的热情很重要，是那只跑在前面的狗，但现实环境中主人是不是也在往前走，这更重要。

　　我们看看这十几年来A股牛市都因何而发生，读史使人明智。广发证券(000776) 策略团队近日分析了3轮牛市的起因，对于牛市的划分，2000年之后的通常我们只称2005~2007、2014~2015两轮，不过因为2008年那轮反弹有着典型意义，姑且也作牛市之说吧。

　　概括而言：2005-2007年牛市中，股权分置改革提升风险偏好、贸易顺差扩大带来的超额流动性、大宗商品价格上涨利好上游资源企业以及经济强劲增长等因素先后驱动股市走牛。

　　2008-2009年牛市中，空前积极的财政政策(四万亿投资计划)提升了经济增长预期和风险偏好，加之货币宽松带来的流动性改善，共同推动股市走牛。

　　2014-2015年牛市中，改革同时提高风险偏好叠加流动性转向全面宽松共同推动股市走牛。

　　一、2005年6月-2007年10月牛市：改革+流动性+周期牛

　　本轮股市走牛的主要原因有股权分置改革提升风险偏好、大宗商品价格上涨利好上游资源企业盈利、贸易顺差结汇带来的超额流动性以及经济强劲增长改善企业盈利。

　　牛市前半期(2005年6月-2006年11月)通胀水平整体较低，通胀对货币政策的约束很小，但后半期(2006年11月-2007年10月)通胀压力加大，货币政策不断收紧，彼时叠加美国次贷危机升级导致投资者风险偏好下降，全球金融市场普遍发生动荡，内外双重不利因素影响下，A股本轮牛市于2007年10月结束。

　　　　股权分置改革提升风险偏好。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改试点启动。同年9月份，股改由试点转为全面铺开阶段。由于股权分置改革通过支付对价等方式解决了困扰资本市场的痼疾，增强了投资者的信心和风险偏好，股市于2005年6月6日触及998点后开始反转。

　　大宗商品价格上涨推动股市上涨。2005年底大宗商品价格超出市场预期开始上涨，CRB现货金属指数从2005年12月16日的385点上涨到2006年5月12日的646点，涨幅超过60%。大宗商品本轮牛市利好上游资源类上市公司，带动股市继续走牛。

　　　　贸易顺差结汇带来超额流动性推动股市上涨。2000~2004年我国贸易顺差一直在300亿美元左右波动，但2005年全年贸易顺差突破1000亿美元，比2004年增长210%，而贸易顺差在2006年和2007年分别达到1700亿美元(+74%)、2600亿美元(+48%).

　　巨大的贸易顺差通过结汇带来超额流动性，从量上来看，M2同比增速从2005年初的14.1%上升至年末的17.6%；从价上看，2005年利率大幅下行，10年期国债收益率从年初的5.22%下降到年末的3.12%，大幅下行210bp.

　　　　经济强劲增长带动企业盈利回升，驱动股市继续上涨。市场此前预期2006年宏观经济会放缓，但实际经济增长超预期。一方面， 2004年宏观经济过热，政府2005年出台抑制经济过热的宏观调控措施；另一方面，2005年7月21日人民币汇改，人民币步入升值通道。

　　市场普遍认为2006年投资和出口可能会下行，经济增长会减速。但实际上2006年经济增长比2005年更加强劲。2006年二季度开始，在宏观经济增长带动下，企业盈利回升，股市继续上涨。此外，人民币升值会吸引境外资金流入境内金融市场，对股市也有一定正面促进作用。

　　　　二、2008年11月-2009年7月牛市：四万亿+经济触底回升

　　本轮牛市于2008年11月初启动，启动前期的主要驱动力来源于政策面而非经济基本面。财政政策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨；货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。

　　2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。四万亿投资背景下09年上半年信贷资金天量增长，不排除部分信贷资金进入股市推波助澜。

　　本轮牛市于2009年7月底结束，主要原因是在货币信贷天量增长和通胀预期升温背景下，货币政策和信贷政策调整，流动性边际收紧。

　　　　政府推出积极的财政政策(四万亿投资计划)提升了投资者对未来经济增长的预期、也提升了投资者的风险偏好，进而促使股市上涨。2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十条措施。

　　实施这十大措施，2009年和2010年两年内投资约四万亿元。这四万亿投资计划规模大大超出市场预期，减缓了投资者对美国金融危机不断升级对国内经济的冲击，市场开始预期2009年上半年经济触底回升。此外，大规模财政刺激也提升了投资者的风险偏好，A股从2008年11月份熊市触底，新一轮牛市正式启动。

　　央行实施宽松的货币政策，为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。货币政策方面，2008年9月-12月我国央行5次降息、4次降准。

　　2008年8月份之前，我国宏观政策的基调还是实施紧缩货币政策以控制通胀，但2008年9月中下旬央行启动降息降准，货币政策由紧缩转为宽松。但彼时股市还是处于下跌过程，对经济下滑的担忧压倒了货币宽松的政策利好，一个半月后结合四万亿财政刺激的利好消息，A股正式触底反弹。

　　2009年上半年信贷规模大超预期，不排除部分信贷资金进入股市进一步推升牛市。2009年上半年信贷增速大大超出预期，上半年新增贷款累计同比增速超过200%，新增社融累计同比增速超过100%。

　　不排除部分信贷资金进入股市进一步推升牛市上涨。信贷资金可能入市的一个佐证就是当年7月份银监会出台信贷新规防止信贷资金挪作他用。

　　本轮股市领先于实体经济增长约半年左右，股市2008年11月开始上涨，实体经济大约在2009年3、4月份触底回升。从GDP来看，实际GDP增速在09年一季度见底；从工业增加值来看，工业增加值当月同比增速在09年4月份见底。

　　　　三、2014年7月-2015年6月牛市：改革+流动性

　　2014年7月本轮牛市启动，风险偏好和流动性是本轮牛市的主要驱动因素。全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好，货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。在风险偏好和流动性的双重刺激下，股市展开了一轮牛市行情。

　　但本轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。

　　　　风险偏好方面，2014年全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好。2013年11月，十八届三中全会通过了《**中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年全面深化改革开展，2014年8月份，在中央深改组第四次会议上通过了《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划(2014-2020年)》，这是指导今后一个时期改革的总施工图和总台账。

　　到2014年10月末，十八届三中全会提出的三百多项改革约七成已经启动或取得积极进展。彼时我国经济虽然面临下行压力，但投资者已开始预期改革会纠正我国的结构性问题，风险偏好不断提升。

　　货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性推动股市上涨。2014年的宏观经济背景是，地产销售和投资增速不断下滑，宏观经济下行压力较大。央行在14年4月和6月各进行了一次定向降准，二季度央行又向国开行发放了1万亿元的PSL再贷款。

　　2014年11月降息，则开启了全面降息的序幕，标志着货币政策开始全面宽松。货币政策从定向宽松走向全面宽松的过程中，流动性不断改善，推动股市不断上涨。

　　　　05-07年、08-09年和14-15年这三轮牛市的共同特点是经济增长、流动性、风险偏好和通胀这四因素中至少三因素发生共振才会开启一轮大牛市。

　　其中，经济增长并非牛市的必要条件，流动性宽松和风险偏好提高则是牛市的必要条件。高通胀往往会对股市上涨构成约束，因此低通胀环境更有利于股市上涨。

　　四、复盘牛市的经验总结：四因素中至少三因素发生共振

　　经济增长、流动性和风险偏好与股价正相关，通胀与股价负相关。当经济增长、流动性、风险偏好和通胀这四个因素至少有三个因素发生共振，即均贡献积极因素，才会发生牛市。

　　　　对比上表，当前的牛市是真的来了吗？

　　(原标题：牛市真的来了吗? 复盘历史上3轮牛市: 至少3个因素共振才能牛!)

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