长端利率难上难下

　　1. 稳货币+强监管

　　整个金融监管体系的形成源于几次重要会议：权威人士讲话、中央经济工作会议、金融工作会议。其中权威人士讲话强调避免大水漫灌的扩张办法，经济工作会议指出防控金融风险、调节好货币闸门，金融工作会议定调加强金融监管协调、设立金稳会。央行货币政策服务供给侧改革目标，并通过MPA考核控制广义信贷增速；银监会开展三三四自查与现场检查，下半年将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象；证监会保监会规范非银业务。我们认为未来金融强监管方向不变。

　　2. 分歧所在：基本面

　　工业企业盈利改善，投资增长乏力。供给侧改革带来价格上涨，大幅提高了煤炭、钢铁等产能过剩行业的盈利，并带动资产负债率小降。然而需求端偏弱，7月以来投资、消费和净出口三驾马车全面走弱，房地产投资后续下行，基建投资承压。在产能过剩大背景下，需求端疲弱，金融去杠杆从源头上抑制投资扩张，投资周期难言开启。

　　库存周期步入尾声，经济、通胀趋于下行。四季度存货周期将步入尾声，而金融去杠杆和融资制约的背景下，地产和基建投资趋降，去产能和弱需求使得制造业投资难升，经济下行风险将明显增加。而通胀也受制于高基数、需求端回落，四季度面临下行压力。

　　3. 四季度风险因素

　　(1)海外缩表风险：美联储缩表计划推进，欧央行QE收缩计划在讨论范围内，美债收益率上行制约国内利率下行空间。

　　(2)经济预期修正风险：市场对四季度经济的预期以回落为主，但地产投资、环保政策、出口等不确定因素可能导致经济较稳健运行。

　　(3)金融监管升级风险：金融强监管时代，监管执行力度超预期风险仍存。

　　(4)资金面收紧风险：如果四季度经济仍稳，为配合去杠杆，货币政策继续收紧可能性大，而海外缩表、监管升级也会产生一定冲击，资金面仍不乐观。

　　(5)供给冲击：预估9-12月利率债发行量3.55万亿(不含特别国债)，同业存单到期量达5.9万亿，叠加信用债到期续发压力，供给压力不容忽视。

　　4. 曲线平坦化之后

　　曲线平坦或成常态。17年以前，国债期限利差共出现5次大幅收窄。今年5月以来利差收缩，整体呈现“熊平”，持续时间较历次都长。从短端来看，流动性监管新规抑制短端融资需求，但去杠杆的大基调下，难有降准等货币政策，短端利率也难出现大幅下降。因此政策松动之前，短端利率将维持高位。

　　长端利率难上难下。一方面，短端制约长端；另一方面，经济基本面利于长端，总需求在4季度以后面临持续下行压力，利于长端利率下行，收益率曲线或将进一步扁平甚至倒挂。

　　债市拐点仍未出现，配置或是最佳策略。债市拐点将在基本面拐点和监管拐点之后。17年债市获利三要素(杠杆、久期、资质)表现欠佳，债市赚钱不易，票息策略或许是最佳策略。

　　长期依然看好。相比而言，中国10年期国债最具有投资价值，债券市场对外开放将吸引大量海外资金。金融去杠杆带来银行风险偏好降低，利好利率债需求。长期来看，经济增长将沿着“L”型走势，继续回落。

　　(原标题：曲线平坦，利率震荡)