股价3天狂涨50% 众安在线最大卖点和最大风险暴露

　　每逢A股休市，外围股市却离奇飙涨，等到A股开盘，外围却又莫名回落。比如，这次国庆中秋假期，美股连创新高自不待言，港股同样大象群舞，蔚为壮观。这个魔咒重演了不知多少回，总感觉不是偶然，是人家存心不想带咱们一起玩吗？

　　节前上市的众安在线，最初两天的股价表现高开低走，感觉不妙，上市当天最高价70.50港元，随后一路下行，但是，节后一周却神奇逆转，狂飙突进，股价接连迈上80港元、90港元台阶，最高摸到96.1港元，三个交易日涨幅达到50%，对于一个千亿市值的次新股来说，这样的表现可谓惊心动魄。

　　最大看点：三个男人一台戏

　　成立于2013年底的众安在线，是国内首家互联网保险公司，由蚂蚁金服、腾讯、中国平安(601318) 等国内知名企业联合发起。和传统保险公司不同的是，众安保险业务流程全程在线，全国均不设任何分支机构，完全通过互联网进行承保和理赔服务。

　　如果只看它的商业模式“概念”，并无特别新颖之处，在“互联网+”和“金融科技”广泛深入保险领域的时代，这些都会是行业的“标配”。但是，只要看看它的股东背景“概念”，要是不被爆炒反倒不正常。

　　一部电影，剧本也还过得去，讲的是时下热门的故事，最主要的是，一下子请来了三位奥斯卡影帝担任主演，配角也是实力派加偶像派，不卖座都很难。马云、马明哲、马化腾这三个如雷贯耳的名字，任何一位出马，都是“票房”的保证，现在是三位携手主演，这阵势有多浩大，无法想象。

　　所以，“三马”合作做互联网保险一时成为行业热词，大家从不怀疑这个故事的“钱途”，只是好奇三大巨头将如何做好这个新兴保险公司。

　　仅仅四年后的2017年9月28日，众安在线在港股成功IPO，很惊艳，但也属于情理之中。首日开盘价69港元，随后股价大涨，市值随之冲破千亿港元。虽然与BAT等巨头，甚至滴滴、美团等超级独角兽还有不小差距，但作为互联网保险第一股，众安保险的发展速度仍然令人惊叹不已。

　　根据招股书，2016年众安保费收入为34亿元，净利润937.2万元，而其股东，中国平安在2016年保费收入达到了4691.7亿元，净利润为723.58亿元。但众安保险的市盈率远远超过中国平安，巨大的数字差距表明，在资本市场眼中，众安与其说是一个保险公司，不如说是一个更具有想像空间、更富有故事性、更适合炒作的互联网科技公司。

　　由于独有的三马概念，众安在线招股获得“粉丝”热捧，正是这种“故事基因”合乎逻辑的结果。

　　众安在线公开发售收到39.14亿股有效申请，录得约392倍的超额认购，国际配售的认购同样超额，冻资2336.66亿港元，因此启动回拨机制，公开发售的比例增至20%。众安在线按照招股上限价每股定价59.7港元发售，招股所得净额为115.31亿港元，火爆程度可谓万人空巷。

　　除了“三马”这三大顶级主角外，有一位过来客串一下的配角也是响当当的大人物——软银的孙正义。

　　孙正义的捧场可以说是火上浇油。众安在线获软银集团旗下软银愿景基金认购约7191万股H股，占上市后众安在线股本最多4.99%，认购金额约42.93亿港元，禁售期为6个月。

　　被软银集团、蚂蚁金服、腾讯集团、平安保险，这些声名显赫的巨头企业持续加码，众安保险到底有哪些魔力和想象空间？又有哪些隐忧和威胁？

　　有媒体报道，公司的实际最大股东应为众安科技董事长欧亚平，他通过关联公司持众安在线20.23%的股权，超过蚂蚁金服的16.04%，是实际上的最大股东。

　　尽管如此，假如你因此得出结论，认为众安在线这出戏的头号主角不是“三马”，这显然是不懂资本市场的肤浅之见，三马就算客串，也是票仓，其他人就算“戏份”再多，也只能衬托。

　　最大卖点：三马同槽卖保险

　　假如仿照平安保险那句着名的广告词，众安在线可以推出一句：买保险就是买平安、买腾讯、买阿里！

　　由于三家公司分别为保险、电商、在线社交行业的龙头老大，众安一出生就备受瞩目。而大股东均姓马——阿里巴巴董事长马云，腾讯董事长马化腾和平安集团董事长马明哲，因此又被称为“三马同槽卖保险”。

　　财务上，众安预计2017年利润重大亏损，招银国际认为，由于承保亏损扩大和科技投入增加，预计2017年亏损4.68亿元人民币。但同时认为，未来承保利润和科技板块收入贡献将大幅提高，预计2018和2019年公司将实现盈利3.73亿和17.1亿元人民币。

　　有马云，马化腾和马明哲三马云集的众安在线，获得资本市场格外青睐，并非骄人业绩，也非诱人未来，它的最大卖点就是三马概念股。

　　不到4年，众安在线回报了三马超百亿元真金白银。按上周五最高价计算，马云旗下蚂蚁金服持有众安在线1.99亿股，市值近200亿港元，平安保险和腾讯分别持有众安在线1.5亿股，市值接近150亿港元。

　　虽然众安在线CEO表示，众安保险作为第一家在香港成功上市的金融科技公司，会给更多的生态伙伴以信心，促进香港成为全球金融科技中心，让金融科技真正成为改善我们生活的美好力量。

　　但是，这家险企成立仅三年多时间就成功实现IPO了，刷新国内保险机构从成立到IPO的最短时间记录，仅靠技术层面的优势显然无法成就这样的“丰功伟绩”。

　　单说互联网保险大家可能较为陌生，但在淘宝购物中随时遇到的退货险，则是消费者日常接触最多的众安在线产品。在去年的双11购物街，众安保险当天就获得超过2.1亿保单数，总保障金额超过133亿元。股东优势造就的业务火箭般发射，可见一斑。

　　马明哲曾在众安保险的开业典礼上谈到这家公司的发源：“我们都是一个圈子的朋友，偶然机会，我向他们学互联网，他们向我了解金融，一拍即合。”

　　可见，这么大的一盘生意，不过是一个圈子中几个大佬的即兴之作。

　　要说卖点，众安在线最值钱的资产就是三马的IP，它们隐含着一个无限广阔的想象空间：腾讯+阿里+平安=地球上最庞大的用户流量群，几乎可以覆盖超过10亿网民的所有网络应用场景。

　　最大争议：估值泡沫有多大

　　众安在线IPO前夕，有香港资深人士预测，众安上市首日，或可达70至72港元，若升至75港元，将出现较多获利盘，如股价在65港元以下，建议投资者可适度买入，但70元以上不适宜追高。他建议众安在线升至70港元以上可考虑抛出，获利了结。

　　让人大跌眼镜的的是，国庆假期，众安股价三个交易日涨幅竟然达到了50%，周五收盘稳稳地站在93港元的高岗上。

　　其涨势之凌厉彪悍，让人仿佛看见A股的次新股炒作模式在港股历史重演了，只不过，港股没有涨跌停板限制，A股得花一周时间的事儿，港股三天就办到了。众安眼下股价就快干到百元了，这个位置，抛还是不抛？

　　在成立之初，众安最大的业务应为依托于阿里巴巴集团的退货运费险。这个创新性的险种抓住了当时网购这个交易场景中买卖双方的的痛点，甫一问世就大获成功，取得了爆炸性的增长。在2014年双十一期间，众安保险的保单总数达到了创纪录的1亿单。

　　随后众安保险又相继与携程合作推出航班延误险、与平安保险联合推出保骉车险等。得益于“蜂巢式”的管理结构，以产品经理为业务核心，众安能够在15天内推出一款新产品，四年内一共推出了262款产品，这个研发速度也让传统保险公司望尘莫及。

　　尽管以保费总额和净利润来计算，众安在国内的保险公司中还未达到第一梯队的级别，但其在互联网保险领域确实是一路领先。

　　招股书上是这样解释众安的行业地位的：自我们于2013年10月成立起至2016年12月31日，我们累计销售逾72亿份保单，服务约4.92亿名保单持有人及被保险人，根据Oliver Wyman报告，按此期间的该等指标计，我们于中国保险公司中排名第一。此外，我们为中国最大的互联网保险公司，于2016年录得总保费人民币3,408.0百万元。

　　财务数据上看，众安保险2016年净利润同比下降近80%至937.2万元，同时预计2017年将录得重大亏损。业绩不佳使得众安保险700多亿元人民币的估值显得颇为扎眼，然而，更加令人意想不到的是，上市后的第5个交易日，它的总市值几乎是700亿的一倍。

　　众安到底值多少钱？适用于传统的保险公司的估值模型吗？

　　对于保险公司而言，内含价值能更真实地反映寿险公司的价值，因此传统寿险类公司一般以内含价值作为估值依据，例如中国人寿(601628) 、新华保险(601336) 等；传统产险类公司则使用ROE、PB等进行估值，例如中国财险等。

　　然而，众安的估值却注定是别具一格的。据IPO联席保荐人之一招银国际出具的一份报告显示，众安此次采取的估值方法是SOTP，即分类加总估值法。对保险业务估值645亿-741亿港元，对科技估值322亿，加总得到众安保险的估值在967亿-1064亿港元。

　　这一估值建立在对中国保险科技市场以及众安科技业务在未来几年内的强劲增长上。招银国际预计，众安保险2017-2019年的利润将分别为-4.68亿、3.73亿和17.1亿元人民币，主要是来自承保利润和科技业务的收入将大幅增加，其中预计来自科技输出的收入在2017-2019年的年复合增长率将达到309%。

　　在这里，众安保险变成了一家保险科技公司，赋予了科技和保险的双重属性。此次IPO，众安保险选择将这两大属性分别进行估值并加总计算。

　　对保险业务部分的估值方法是P/B模型，即可比市净率法。市净率的选取则是参照5家传统保险公司和金融科技公司，对科技部分的估值采取现金流折现模型以及P/E(市盈率)模型。

　　反正就是奔众安在线值1000亿港元这个目标去算就对了。

　　好吧，这笔账算得很漂亮，但是，目前却还是画饼一个而已。这些估值方法的基础是2018年的公司账面价值，之所以得出如此高的结果，主要是机构对2018年以后的表现做出了非常乐观的预计。

　　除了以上分类加总法作为主要估值方法外，招银国际对众安保险的估值还采取了现金流折现模型作为参考，得到公司估值为952亿-1088亿港元。该模型中预计众安保险2017-2019年的EBIT(息税前利润)分别为-5.14亿、4.97亿和22.74亿港元。

　　但是，对于这种估值方法，有投行专业人士却并不完全认同，可能存在一定程度上的重复计算，即科技的价值在其保险业务中已经有所体现。

　　即便未来三年业务飞跃式发展如愿实现了美好预期，即便按照招银国际的估值模型算出1000亿的市值是合理的，但是，上周五1500亿市值中，泡沫有多大，还是很令人担忧的。

　　最大风险：三个和尚没水喝

　　对高估值的质疑，众安保险首席财务官表示，估值高不高，最好的标准就是市场怎么看，众安保险吸引了长线股权基金的参与，零售端的认购倍数接近400倍，上市首日成交活跃，这就说明市场看到了公司的价值所在。

　　也就是说，有人愿意买就是硬道理，资本市场估值固然重要，但是，面对“粉丝”的狂热，什么估值模型都会被打倒在地踏上一只脚。

　　不管是P/B模型也好，P/E模型也好，SOTP方法也好，最终都需要市场的认可。

　　在众安股价上，市场疯狂认可的不是估值模型，而是三马所代表的用户资源。

　　早在2015年6月，众安保险就已经完成了约57.75亿美的A轮融资，投资方为摩根士丹利、中金、鼎辉投资、赛富、凯斯博等国内外顶尖投资机构，此次融资后估值达到500亿元。

　　众安保险2017年一季度偿付能力报告显示，众安保险前五大股东分别为蚂蚁金服、腾讯、平安保险、加德信投资、优孚控股。面对这样的股东背景，你要市场如何看？

　　这些股东确实为众安提供了腾飞的翅膀，它的第一桶金就是直接来自阿里。

　　凭借股东资源，众安保险已搭建生活消费、消费金融、健康、 汽车及航旅等五个生态系统，并向逾4.92亿客户销售逾72亿份保单，总保费从2014年的7.94亿元增长至2015年的22.83亿元，并进一步增至2016年的34.08亿元，复合增长率达到107.2%。

　　从众安的第一支成功的互联网保险产品退货险来看，其保险业务发挥了互联网依靠流量取胜的特质，形成了一个获客、拉低边际成本、降低保费、再获客的循环。这一阶段众安推出了大量的新奇特险种，包括轮胎意外保、小米盗刷险、大疆无人机险等等。

　　从众安的财报数据来看，保费虽然呈逐年上升的趋势。但净利润却在2016年大幅下滑。2014年众安实现了3698万元的净利润，2015年增长至4426万元，2016年大幅下跌为937万。众安成立以来综合成本一直超过100%，这也代表着业务本身是亏损的，前两年盈利来自于投资收益，而出现该状况主要源于互联网业态发展初期的巨额前期投入以及市场波动行情带来的投资收益下滑。

　　最大的不确定性正是股东资源未来是否一直可以成为众安的跑道。

　　从某种意义上的说，众安在线不过是三马合伙领养的一个“干儿子”，但是，三马各自都有自己的“亲儿子”，而且，还“儿女成群”，在互联网金融领域，三马各自都建立起相对独立的生态体系，构成寡头竞争格局，在金融领域，相互较劲，时有擦枪走火。

　　要让大家的“干儿子”做大做强，三位大佬的“亲儿子们”是否服气，这个问题感觉靠利益约束机制很难摆平，或许主要还是靠大家的“觉悟”。

　　但是，“觉悟”的药效能维系多久？

　　一次试验之举能有如此回报实属意外惊喜。不过，对于各有商业版图的“三马”来说，这些账面数字或许还不如众安在线获资本市场热捧这一现象对他们的冲击来得更大。

　　早在众安保险宣布第一轮融资时起，围绕其估值争议就不断。

　　没有自有场景，完全依赖合作伙伴的销售方式也是众安的一大软肋。例如，在生活消费领域，淘宝、天猫等伙伴的退货场景就是典型案例，为了同其他退货险的供应商竞争，众安也被迫提高了渠道费用，这些费用在招股书中被描述为咨询费和服务费。所以，尽管众安看起来有4亿用户，但是，一旦合作伙伴更换供应商，或者场景需求改变，这些用户几乎就会流失殆尽。

　　按照众安相关管理层的说法，众安将继续加大对五个生态系统的投入，相比于阿里、腾讯等纷纷开始布局的科技金融业务，众安最大的优势是其垂直化。其他互联网公司主要依赖于自身的平台平行化做大，众安则是平行和垂直两个方向扩张。

　　听起来挺有建设性，但是，如果垂直化随便就可以成为优势，那么，随便哪家金融科技公司都可以做到，关键是有没有阿里与腾讯这样的巨头为你打开流量入口。

　　机构对众安在线的追捧基于未来承保利润的增长和技术板块收入从无到有之后的强劲增长两因素，不管饼画得多么漂亮，对公司来说，如何跨越从2017年亏损到2018年的高增长这一天堑，将是无比艰难的挑战。

　　互联网保险领域，众安的体量远超过同类公司，但这并不意味着它能够把优势保持到最后。它所面临的压力并不是同类企业的竞争，而是来自于传统保险企业和互联网大公司对保险行业的渗透。

　　比如，中国太平保险集团参与发起设立的太平科技保险获得中国保监会批准筹建；平安近期也发布了“智能保险云”产品，其中包括“智能认证”、“智能闪赔”等产品。

　　而互联网公司在保险行业的布局也加快了脚步。百度一边同安联保险、高瓴资本三方共同宣布发起成立互联网保险公司百安保险，一边又与中国太保(601601) 旗下控股子公司太保产险发起设立一家股份制财产保险公司。

　　虽然众安背靠阿里腾讯等大股东，但是，众安只算股东们的干儿子，不可能获得他们毫无保留的持续支持。你瞧瞧，这些大股东也开始着手扶持自己的亲儿子了。阿里健康携手中国太平、太平人寿等企业发起阿里健康保险股份有限公司，蚂蚁金服通过收购完全控股了国泰产险，而且蚂蚁金服自身也成立了保险事业部。

　　虽然蚂蚁金服回应，这并不影响与众安保险的合作关系，但是由于众安保险一直以来都得到阿里集团的大力支持，伴随着阿里和蚂蚁保险生态建设的完善，这种倾斜性的支持一定只会是阶段性的，未来势必会逐步减少。

　　无法想象，未来面对传统保险业的互联网化以及互联网公司对互联网保险蛋糕的抢夺，一旦三马都忙着扶持自己的“亲儿子”去了，众安在线将如何维持自己的发展速度。

　　而当市场最终看清了三马的资源并不等于众安的资源，如此高的估值泡沫如何得以固化？

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　　(原标题：外围股市不带A股玩？股价3天狂涨50%，众安在线市值千亿全靠三个男人，最大卖点和最大风险暴露)