广发策略：10月市场会更加“热闹” 配置三类低估值价值股倾斜

　　1、本周策略观点

　　本周是国庆假期，我们将假期间的国内外主要数据变化汇总成下表供您参考，本周主要的变化有：1)国内变化：为支持金融机构发展普惠金融业务，央行发布对符合一定条件的商业银行实施定向降准政策，将于明年一季度正式实施；2)港股变化：恒生指数及国企指数明显上涨，内银股、地产股纷纷大涨；3)全球股市：特朗普发布减税计划，海外市场普遍上涨；4)全球商品市场：国际油价、CRB明显下跌，LME金融价格、BDI指数明显上涨；5)汇率：美元指数有所反弹，英镑兑美元出现贬值，人民币离岸汇率保持稳定；6)利率变化：美国10年期国债收益率变化不大。

　　　　在以上诸多变化中，“定向降准”政策无疑是热点问题，投资者普遍关心会不会进入新一轮货币宽松周期？10月份的市场指数会不会明显上涨？

　　就以上问题，我们的基本看法如下：

　　1、“定向降准”未必意味着市场上涨，也未必代表着利率的趋势性下行，除非有进一步持续宽松的信号出现。“定向降准”等政策出台的初衷是对流动性起到“缓冲”效果，因此并不能马上逆转银行体系流动性的“方向”，尤其在政策实施初期更是如此；除非在“定向降准”后同时进行全面降准或进一步持续降息，那么宽松的信号意义更强。对股市的影响来看，“定向降准”后上证指数并不一定上涨，14年以来历次“定向降准”后1周至3个月的周期内指数涨跌没有明显的规律，而只有进一步确认货币政策宽松的背景下，“定向降准”政策往往才能导致指数的上涨(15年2月、15年4月)。对利率的影响来看，尽管“定向降准”后短期能改善市场流动性，但也不一定意味着货币市场及债券市场利率的趋势性下行，政策变化传导至价格的变化仍存在不确定性。从14年以来利率水平的变化来看，历次“定向降准”后SHIBOR隔夜利率及10年期国债收益率的确是“跌多涨少”，但同样存在不同于“经验规律”的走势(14年6月、15年2月)，尤其是SHIBOR利率短期内受到央行投放、财政缴款、季节性因素的扰动更大。

　　　　2、大家之所以“兴奋”，是因为期待后续出台全面降准甚至降息的政策，从而开启新一轮“放水”周期，但短期内我们还看不到这种可能性，而且此次“定向降准”政策开始实施至少要到明年初，其实是“即期公布、远期实施”。对于央行而言，“定向降准”只是中性操作，但市场可能解读为新一轮货币宽松政策的开启，认为后续可能持续“放水”。我们认为，跟14年下半年由“定向降准”政策开启新一轮货币宽松周期不同，明年初“定向降准”并不代表着大幅宽松，短期内尚无大幅“放水”的必要：其一，本轮宏观经济增长的“韧性”明显更强，而且PPI持续高位、CPI也出现上行，暂不具备“放水”基础；其二，央行表态提到“定向降准”后货币政策基调并未变化，即“对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向”；其三，金融去杠杆持续推进，若流动性大幅放松不利于“紧监管”政策的有效推进。另外，值得注意的是本次“定向降准”真正实施要到2018年初(考虑到年初普惠金融贷款的考核时间，可能在2月份之后)，因此今年4季度是没有降准的，银行体系的流动性在政策上并没有放松。

　　3、从本质上说，“定向降准”政策其主旨仍为“调结构”，一方面延续了定向支持小微企业的需要；另一方面推动建设普惠金融体系，减少供给侧改革及环保政策对小微企业的冲击。2014年引入定向降准考核机制以来，满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠准备金率，信贷政策更多向支持小微企业定向倾斜，体现了“调结构”的思路；而当前小微企业的景气度远弱于大中型企业(近期PMI分项数据可验证)，使得再次出台“定向降准”政策的必要性大大增加。另外，本次政策拓展和优化了14年的旧标准，并引入了普惠金融新标准，较之前的标准提高了金融服务覆盖率，能够更好地抵御由于供给侧改革及环保政策对小微企业的冲击。

　　4、从行业表现来看，14年以来“定向降准”后的不同时间段内行业表现差异很大，但在初期最受益的是对流动性预期变化最敏感、并且此前估值受压的行业，最典型代表如金融、地产等。由于“定向降准”后市场对流动性、利率等因素的预期不一致，加上经济及行业基本面的变化，历史上“定向降准”后的不同阶段内行业表现也没有特定的规律，例如14年4月22日“定向降准”后短期涨幅较高的行业包括周期股、金融、地产等；而14年6月9日和15年2月5日“定向降准”后短期涨幅较高的行业则分布在TMT及消费股。如果只看货币紧缩或中性政策持续一段时间后首次“定向降准”条件下的行业表现，可以参考14年4月22日的经验，此时对流动性预期变化较敏感的行业更容易出现反弹，如果叠加低估值因素，反弹的概率及幅度更高，代表性行业例如金融、地产、有色、煤炭等。

　　　　5、因此，“定向降准”政策的公布并不是造成市场上涨的“充分条件”，只不过改善了市场对未来流动性的预期，为本就不会太“冷清”的10月份市场增添了一份“热闹”。“定向降准”的实质效果要到明年1季度才能体现，不会影响4季度银行体系的流动性状况，政策的影响主要是推升了短期市场风险偏好，加上有其他因素的配合，使得10月份的市场会更加“热闹”。除“定向降准”之外的变化主要包括：1)9月底资金跨季大考结束后，10月份资金面会季节性改善；2)10月份的上证指数表现存在所谓的“季节性特征”，09-16年的8年间内有6年时间是上涨的(如图3)；3)10月下旬政策基调稳中有升，使得市场情绪不至于太差。

　　　　6、而在市场“热闹”之余，由于“基本面和流动性的赛跑”没有发生方向性的变化，震荡市的格局未变，更重要的仍是结构选择——考虑到“定向降准”的政策增量，配置上可以向银行、地产、建筑等“低估值价值股”倾斜。10月份的大盘指数可能会更加“热闹”(季节性效应、政策预期、流动性边际改善)，但仍然是“结构重于大势”的存量资金博弈市场。关于结构及风格，我们强调的是基于估值和景气的动态平衡思路，即以“低估值价值”(银行、地产、建筑)为核心，部分“景气加速消费”(白酒、酒店)、“供给收缩周期”(建材、化工)及“GARP类价值成长”(自下而上选股)作为弹性配置(《周末五分钟全知道9月第3期：当市场“纠结”风格时，估值是最好的“标尺”》)。短期而言，考虑到“定向降准”的政策增量，建议配置进一步向低估值价值股(银行、地产、建筑)倾斜。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年09月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌36.15%，相比上周的-35.62%有所回升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.50%，月同比下降43.77%，周环比上涨24.36%。

　　汽车：乘联会数据，9月第3周乘用车零售销量同比上升0.7%，较9月第2周的-2.8%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：上周钢材价格小幅下跌，预计短期钢价震荡为主。上周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价上周跌0.55%至3972.00元，冷轧含税均价涨0.66%至4558.00元。上周钢材总社会库存下降4.91%至958.91万吨，螺纹钢社会库存减少6.78%至430.23万吨，冷轧库存跌1.16%至113.77万吨。上周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.72%至16.72%，冷轧涨1.57%至5.70%。截至9月29日，螺纹钢期货收盘价为3695元/吨，比前周上升3.97%。钢铁网数据显示，9月中旬重点钢企粗钢日产估算值为185.04万吨，较9月上旬下降0.92%。

　　水泥：上周全国水泥价格环比继续上扬，涨幅为1.1%。全国高标42.5水泥均价环比前周上涨1.24%至354.5元。其中华东地区均价环比前周涨1.96%至372.14元，中南地区涨2.35%至362.50元，华北地区涨1.72%至354.0元。

　　化工：上周化工品价格保持平稳，价差下行。国内尿素涨2.72%至1674.29元，轻质纯碱(华东)涨2.20%至2187.14元，PVC(乙炔法)跌1.67%至7082.14元，涤纶长丝(POY)跌2.00%至8542.86元，丁苯橡胶跌5.58%至12278.57元，纯MDI跌0.91%至35142.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1211.43美元，国际纯苯跌1.32%至779.21美元，国际尿素涨7.68%至244.29美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：上周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌3.66%至577.69元，太原古交车板含税价涨3.25%至1590.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.72%至710.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加9.47%至624.00万吨，港口铁矿石库存增加1.39%至13357.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌4.61%至49.29美元，Brent跌1.56%至55.65美元，LME金属价格指数涨2.34%至3197.90，大宗商品CRB指数本周跌1.17%至180.95；BDI指数本周涨3.61%至1405.00.

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指上周下跌0.11%，行业涨幅前三为食品饮料(3.50%)、通信(3.44%)和国防军工(1.95%)；涨幅后三为建筑装饰(-1.25%)、纺织服装(-1.53%)和房地产(-3.85%).

　　动态估值：上周A股总体PE(TTM)从前周20.24倍保持为上周20.24倍，PB(LF)从前周2.08倍下降到上周2.07倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从前周32.13倍上升到上周32.19倍，PB(LF)从前周2.65倍上升到上周2.66倍；创业板上周PE(TTM)从前周52.61倍下降到上周52.59倍，PB(LF)从前周4.39倍下降到上周4.38倍；中小板上周PE(TTM)从前周41.64倍上升到上周41.79倍，PB(LF)从前周3.82倍上升到上周3.83倍；A股总体总市值较前周下降0.02%；A股总体剔除金融服务业总市值较前周上升0.20%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从前周1.72倍上升到上周1.75倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从前周3.73倍保持到上周3.73倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从前周2.65倍保持到上周2.65倍。上周股权风险溢价从前周的-0.51%保持到上周-0.51%，股市收益率从前周的3.11%保持到上周3.11%。

　　基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为152.34亿份，前周为27.10亿份；上周基金市场累计份额净增加156.73亿份。

　　融资融券余额：截至9月28日周四，融资融券余额9848.34亿，较前周下降0.68%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至9月22日，当周新增投资者数量31.78万，相比前周的33.68万有所下降。

　　限售股解禁：上周限售股解禁681.73亿元，预计下周解禁1336.24亿元。

　　大小非减持：上周A股整体大小非减持49.75亿，上周减持最多的行业是电子(-35.53亿)、医药生物(-5.33亿)、计算机(-4.99亿)，上周增持最多的行业是化工(4.36亿)、汽车(3.92亿)、综合(2.25亿).

　　AH溢价指数：上周A/H股溢价指数上升为131.93，前周A/H股溢价指数为130.41.

　　2.3 流动性

　　央行上周共进行了6次逆回购操作，总额为3200亿元；共有8笔逆回购到期，总额为6800亿元；公开市场操作净回笼(含国库现金)3600亿元资金。截至2017年9月30日，R007本周下跌27.12BP至3.2%，SHIB0R隔夜利率上涨18.20BP至2.938%；长三角和珠三角票据直贴利率上周都上扬，长三角涨10.00BP至4.05%，珠三角涨10.00BP至4.10%；期限利差本周下跌0.59BP至0.15%；信用利差涨1.59BP至1.11%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国9月ISM制造业指数60.80，高于预期值57.50和前值58.80；周三公布美国9月ADP就业人数变动13.50，与预期值持平，低于前值23.70；美国9月ISM非制造业指数59.80，高于预期值55.50和前值55.30；周四公布美国8月工厂订单环比1.20%，高于预期值1.00%和前值-3.30%；美国8月耐用品订单环比终值2.00%，高于预期值1.70%和前值1.70%；周五公布美国9月非农就业人口变动-3.30万人，低于预期值8.00万人和前值15.60万人；美国9月失业率4.20%，低于预期值和前值4.40%。

　　欧元区：周一公布法国9月制造业PMI终值56.10，高于前值56.00，；德国9月制造业PMI终值60.60，与预期值和前值持平；欧元区9月制造业PMI终值58.10，低于预期值和前值58.20；英国9月制造业PMI55.90，低于预期值56.20和前值56.90；欧元区8月失业率9.10%，高于预期值9.00%，与前值持平；周五公布德国8月季调后工厂订单环比3.60%，高于预期值0.70%和前值-0.70%；法国8月贸易帐-45.14亿欧元，高于预期值-54.00亿欧元和前值-59.68亿欧元。

　　日本：周一公布日本三季度短观大型制造业景气判断指数22.00，高于预期值18.00和前值17.00；日本9月制造业PMI终值52.90，高于前值52.60.

　　本周海外股市：标普500本周涨1.19%收于2549.33点；伦敦富时涨2.04%收于7522.87点；德国DAX涨0.99%收于12955.94点；日经225涨1.64%收于20690.71点；恒生涨3.28%收于28458.04.

　　2.5 宏观

　　官方制造业PMI:9月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为52.4%，比上月上升0.7个百分点。

　　官方非制造业PMI:9月份，中国非制造业商务活动指数为55.4%，比上月上升2.0个百分点，非制造业继续保持增长。

　　财新制造业PMI:9月财新中国制造业PMI录得51.0，不及预期，环比下降0.6个百分点。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国9月财新综合PMI、中国9月金融数据；美国9月PPI环比、美国9月CPI环比；英国8月工业产出环比；日本8月核心机械订单环比

　　10月9日周一：中国9月财新综合PMI、中国9月财新服务业PMI；德国8月工业产出环比

　　10月10日周二：中国9月M1货币供应同比、中国9月新增人民币贷款、中国9月社会融资规模；英国8月工业产出环比、英国8月制造业产出环比；日本8月未季调经常帐

　　10月11日周三：日本8月核心机械订单环比

　　10月12日周四：美国9月PPI环比、欧元区8月工业产出同比

　　10月13日周五：美国10月密歇根大学消费者信心指数初值、美国9月CPI环比、美国9月零售销售环比；德国9月CPI同比终值、德国9月CPI环比终值

　　(原标题：市场会更“热闹”，但重要的是结构)