对市场持乐观态度 进三退二

　　导读

　　市场驱动力整体面领着整体与结构、短期与长期、时间与空间三个主要方面的角力。敢于乐观，市场存在九个方面乐观基础。市场或“进三退二”，乐观基础已现。

　　摘要

　　论一：新自由主义下的全球失衡或向新增长极崛起再平衡演化，全球经济格局系统性风险有乐观基础。

　　论二：发达国家货币政策正常化是对经济复苏的确认，经济动能与资本市场预计有扰动无大冲击。

　　论三：供给侧结构性改革以利润再分配改善系统性风险，为围绕要素重组提升效率相关改革创造条件。

　　论四：中国经济结构调整遇上新一轮科技革命，新人口红利-工程师红利释放下，新经济发展前景可期。

　　论五：中国经济小周期下行，全球朱格拉周期带动出口、房地产、制造业投资、新经济形成向上对冲。

　　论六：金融去杠杆与金融监管取得成效，对于实体融资影响有限，对于货币冲击或将逐渐趋于缓解。

　　论七：上市公司企业ROE持续改善且有继续的基础，企业内生动能改善，企业盈利周期或已开启。

　　论八：上游资源品涨价趋势缓解，利润再分配倾斜方向边际变化，成本压力缓解释放中下游盈利动能。

　　论九：中国资本市场国际互联进程加快，股票市场结构将面临深刻变革，迎来全球比较视野下的再定价。

　　市场在预期的分歧与反复中或许会呈现出“进三退二”的波折，但敢于乐观的基础已经浮出水面。

　　1、乐观九论：进三退二，角力中的向上驱动 从传统DDM模型驱动因素出发，我们认为市场驱动力整体面临着三个主要方面的角力。1)整体与结构的角力。经济存在着小周期向下带来的温和下滑风险，而上市公司由于是经济中相对优质资产，在供给侧结构性改革与行业内生出清力量持续发力下，企业资本周转率好转驱动ROE改善；2)短期与长期的角力。金融去杠杆与金融监管作用下，货币流动性基本维持中性偏紧基本格局，但随着去产能、脱虚入实相关措施的见效，金融资源类企业部门资产负债表修复，系统性风险趋于边际改善；3)时间与空间的角力。随着中国特色社会主义新时代主要矛盾的变化，现代化经济体系构建过程中，围绕着经济质量提升的消费升级、制造业升级、要素重组相关改革将会持续获得产业发展与政策支持双重支持，以消费和制造业白马龙头为代表的“新动能”资产资本市场表现与实体产业发展进程良性互动是未来市场节奏层面需要解决的问题。尽管主要驱动力处于角力状态，市场或许表现出“进三退二”的状态，但这些角力的综合，就会形成市场向上驱动，投资的关键在于敢于乐观。基于以上基本认识，我们有以下“乐观九论”：

　　论一：新自由主义下的全球失衡或向新增长极崛起再平衡演化，全球经济格局系统性风险有乐观基础。

　　自20世纪80以来以来形成的全球经济金融体系，逐渐形成了消费国-制造国-资源国的基本架构，并构建了以美元为核心货币的国际金融体系。新自由主义给世界经济带来了一轮以全球化为核心特征的繁荣，但这一繁荣也带来了“中心-外围”结构下“中心逆差，外围顺差”的持续失衡，且围绕着“特里芬难题”国际货币金融体系内生矛盾不断积累。随着这一体系矛盾积累而动能弱化，我们看到2008年金融危机从中心国美国开始，且由于贫富差距的扩大，“民粹主义”在发达经济体有泛起迹象。但事情正在发生变化，2013年-2016年中国GDP年均增长7.2%，高于同期世界平均水平的2.6%，2016年中国GDP占世界经济总量14.8%，比2012年提高3.4%，对世界经济增长平均贡献达到30%，超出美欧日贡献总和。金砖五国在过去十年对世界经济增长贡献率达50%。随着新的经济增长极崛起，全球经济有望迎来在再平衡新格局，而第五次科技革命的展开也有利于再平衡增长的实现。自然，这是一个长期的过程，但这表明可能的新繁荣是增长与风险缓释同步进行的。

　　论二：发达国家货币政策正常化是对经济复苏的确认，经济动能与资本市场预计有扰动无大冲击。

　　当前美国加息周期已经开启，市场上始存在着发达国家货币正常化举措对全球经济动能以及资本市场形成挫伤的担忧。但我们认为发达国家货币正常化的推进是对全球经济复苏状况的确认，或许会对经济与资本市场形成扰动，但反转性冲击很难看到。今年美元指数从年初103持续下降，目前为94，美联储加息以及缩表预期并未推升美元指数，这就意味着以上担忧所预设的货币正常化导致市场资金回流美国避险(以往美联储加息周期冲击新兴市场形成危机的路径)并不明显。如果我们将美元指数看做是经济相对强弱的表征，就可以欧洲、新兴市场经济的好转要相对美联储举措是更强的变量，这就意味着美联储加息更多的传达出的是对经济改善稳定性的信心。美联储10月正式启动资产负债表缩减计划，通过减少到期证券本金再投资方式进行，期初每月缩减60亿美元美国、40亿美元MBS，之后每三个月增加一次，直至每月缩减300亿美元国债，200亿美元MBS为止。美联储不会卖出任何债券。综合来看，美联储更加做好了预期指引，且缩表规模有限，对于资产价格实际影响有限。

　　论三：供给侧结构性改革以利润再分配改善系统性风险，为围绕要素重组提升效率相关改革创造条件。

　　回顾历史，1997年亚洲经济危机之后，国有企业大面积陷入困境。中央于1998年发行2700亿特别国债补充四家国有独资商业银行资本金，并在1999年成立四家资产管理公司，剥离国有商业银行不良资产1.4亿元左右，并采取了其他一系列管理制度变革，对于国有企业采取了劣质企业破产关闭、债转股、国债投资项目贷款贴息、重组上市等方式。到2000年底国有及国有控股工业企业利润为2392亿元，为1997年的2.9倍，顺利实现国有企业三年脱困目标。国有企业三年脱困为下一轮国有资产管理体制改革创造了条件，以2002年十六大和2003年十六届三中全会召开为标志，国有经济战略性调整和国有资产管理体制改革开始加速。当前供给侧结构性改革推动下，钢铁煤炭去产能取得显着成绩，2017年前三季度国企利润总额同比增长24.9%，去年同期亏损的钢铁持续保持盈利，有色、煤炭、石油石化、交通等行业利润同比增速较大。2017年1-9月国有及国有控股企业利润增速较上月提升2.3%至47.6%，明显好于其他类型企业。我们认为这将为后续以完善产权制度和要素市场化配置为重点的经济体制改革创造积极条件，在十九届三中全会召开在即情况下，市场相关预期也会趋于升温。

　　论四：中国经济结构调整遇上新一轮科技革命，新人口红利-工程师红利释放下，新经济发展前景可期。

　　中国经济结构正在发生积极的调整，第三产业和消费在经济中占比持续提升。消费支出对GDP边际贡献率由2012年-2014年间的50%上升至2016年-2017年的70%附近，2017年上半年第三产业在我国税收中占比达到57.6%。在中国经济结构调整优化的过程，是以第四次工业革命展开为背景的。在互联网产业化、工业智能化、工业一体化推动下，新工业革命正在深刻改变着人类经济社会生活。尽管在2010年前后刘易斯拐点到来后，传统人口红利逐渐趋于弱化，但中国新人口红利-工程师红利将会逐渐释放，推动消费升级与产业升级的展开实现。当前我国工程师近95万人，是日本五倍左右，每年有160万理工科毕业生，而中国很多制造业企业经过过去十多年的积累，从技术到管理都已经达到世界一流水平。此外，十九大报告指出，要建设现代化经济体系，重点强调了经济质量的提升，从国家意志角度看已经做好了充分的思想准备。全球新工业革命浪潮、中国经济结构调整、中国社会经济企业多年积累三者共振，新经济在中国的发展发力前景可期。实际上，从新工业革命相关上市公司盈利业绩来看，相当部分公司已经开始实现了概念预期向订单业绩的跨越，随着后续新技术渗透率的提升，盈利增长加速可期。

　　论五：中国经济小周期下行，全球朱格拉周期带动出口、房地产、制造业投资、新经济形成向上对冲。

　　对于房地产投资下行，带动中国经济下行压力加大担忧有之。我们前期即已指出，当前经济中实际上存在着内生向上对冲力量，经济或会温和下滑，但并不会触及稳增长底线。美日欧韩等国资本开支正在复苏，全球朱格拉周期开启，今年外贸才能从负贡献转为正贡献是今年经济增长率较去年高的重要原因。2017年1-9月地产投资增速加快至8.1%，土地购置面积同比12.2%，较前值加快2.1%。从投资-库存-销售关系来看，在去库尾声时，地产销售对于投资领先作用会弱化，目前商品房待售面积已经创下近三年新低，这就意味着地产销售弱化并不必然意味着投资下滑，2010年和2014年就曾出现过地产销售下滑而地产新开工上升的情况。全球朱格拉周期叠加国内存量设备更新，制造业将迎来再繁荣。2017年1-9月纳入统计的25家主机制造企业销售各类挖掘机产品共计101935台，同比100.1%。制造业投资将延续复苏态势，今年增速预计5%，2018年有望达到7%。除此之外，新经济的快速成长也会对经济小周期下行形成对冲力量。

　　论六：金融去杠杆与金融监管取得成效，对于实体融资影响有限，对于货币冲击或将逐渐趋于缓解。

　　从逻辑上看，中国金融去杠杆与金融监管的推进，应该会对经济金融产生四重效应：风险偏好冲击(金融部门加杠杆行为的抑制)、流动性冲击(金融产品滚动兑付紧张)、信用风险冲击(实体融资受影响)、无风险利率下降(金融系统理顺脱虚入实)。这四种效应的力度及相对强弱取决于相关政策举措力度与节奏的把握。2017年9月银行对非银净债权为11.17万亿，较2017年3月的12.38万亿明显下降，显示了金融去杠杆取得了显着成效。目前来看，经历了4-5月预期最悲观的阶段，前两层冲击最激烈的阶段已经过去。前三季度我国新增人民币贷款11.16万亿，同比多增接近1万亿，社融规模增量累计15.67万亿，同比多增2.21万亿，由此来看实体经济融资并未受到明显抑制。货币中性偏紧格局下，目前资金市场利率仍处于缓慢上行趋势之中，我们看到9月末M2同比增长9.2%，连续7个月下降后首次回升，从货币=各项贷款+外汇占款+证券净投资+其他来看，货币增速的回升表明信贷以及外占项目能够对冲受到金融去杠杆影响最严重的证券净投资项目下滑，经济内生创造货币动能或有所改善。自然，从银行对于非银净债权的反复来看，金融去杠杆是个持续的过程，但其对于经济金融的冲击或将逐渐趋于缓解。

　　论七：上市公司企业ROE持续改善且有继续的基础，企业内生动能改善，企业盈利周期或已开启。

　　全部A股整体ROE五个报告期持续改善，资产周转率的提升是主因。2017年第三季度全部A股ROE为10.16%、二季度为9.96%、一季度为9.66%。从杜邦分界来看，2017年三季度资产周转率、净利润率、杠杆率分别为17.24%、9.96%、84.3%，二季报分别为16.92%、10.05%、84.61%，一季报分别为16.57%、9.78%、84.48%。由此来看，二季报的全面改善主要得益于供给侧结构性改革形成的上游涨价抬升盈利的影响，而随着涨价效应的消退，净利润率和杠杆率均有所回复，但可以看到资产周转率改善趋势来看，由于收入端相较资产端弹性更大，且维持上升态势仍是大概率，因此ROE持续改善基础仍在。如果利润率、资产周转率、杠杆率对应于盈利周期变迁的过程，我们倾向认为，企业运营动能的改善首先表现在收入驱动资产周转率的提升，然后体现在企业利润率的改善，随之有企业扩大投资提升杠杆率。而当前由于供给侧结构性改革(包括环保限产)驱动涨价有所弱化，且企业整体开始新一轮扩大再生产短期内仍难看到，这也是我们看到二三季度净利润率、杠杆率变化反复的原因，但是企业内生动能确实已经开始发生了积极的变化，企业盈利周期或已开启，随着需求端的走强，这一盈利周期有望加速展开。

　　论八：上游资源品涨价趋势缓解，利润再分配倾斜方向边际变化，成本压力缓解释放中下游盈利动能。

　　在去产能、环保限产等因素的作用下，上游资源品涨价对于中下游毛利的压制作用曾引起市场担忧情绪。实际上，上游的涨价趋势对于中下游投资积极性产生一定影响。通过考察PPI与工业企业盈利表现可以看出两者之间具有密切正相关关系，而在此过程中可以明显看出，大中型企业与国有企业企业盈利改善幅度要相对更好。2017年1月-9月工业企业利润同比22.8%，前值21.6%，化学纤维制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业、黑金属冶炼及延压加工利润改善显着，中下游食品制造、汽车制造、通用设备制造等利润不同程度回落。随着去产能、环保限产等影响因素的缓解，上游涨价趋势将趋于缓解，中下游相对上游强弱态势将会改善，盈利动能有望得到释放。2017年10月CPI同比1.9%较前值上升0.3%，预期1.8%，PPI同比6.9%，预期6.6%，较前值持平。随着上游涨价态势趋缓以及基数效应作用，PPI预计将回落，2018年中枢预计维持在3%左右，但在消费升级、工资上涨、能源价格可能上行、猪肉价格拖累作用减弱、中下游盈利动能释放等因素的综合作用下，CPI预计将呈现回升之势，四季度CPI约2%，2018年一季度升至2.3%，全年中枢2.5%左右。从物价变化来看，中下游超预期可能更高。

　　论九：中国资本市场国际互联进程加快，股票市场结构将面临深刻变革，迎来全球比较视野下的再定价。

　　11月10日国务院表示中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制。这表明了中国资本市场国际互联进程或加快。今年6月A股正式被纳入MSCI，按照公布时间表，在2018年8月评审完成后，基于5%的纳入因子，A股将占比MSCI新兴市场指数0.73%权重。而今年市场上沪股通+深股通(北向资金)年初以来合计流入1899.12亿元，而考察陆股通进入前十大股东个股，不难看到陆股通持续增持的个股大部分涨幅明显，今年市场上上证50以及龙头白马股领涨，外资持续增持是一个重要因素。A股加入MSCI，资本市场国际互联的加强之后，国内上市公司资产将会放在国际市场视角下进行比较，存在在资本市场再定价的需要，而中国资本市场结构与制度也有望借此进一步优化。

　　综合而论，中国宏观经济整体波动减弱，而从结构角度来看，供给侧结构性改革、行业内生出清、消费升级、产业升级、区域协同发展等结构性力量在活跃发力，经济内生结构也在发生积极变化。以上所述九个方面可能仍需要时间才能在多方角力中逐步明晰，但市场已经显现出乐观的曙色。市场在预期的分歧与反复中或许会呈现出“进三退二”的波折，但敢于乐观的基础已经浮出水面。金融方面，我们看好经济系统性风险改善，经济底部探明后，迎来估值修复行情；消费方面，短期或存在着分化，但仍重点看好消费升级、行业集中度提升下盈利改善驱动行情；周期方面，看好短期盈利超预期，环保限产叠加开工旺季驱动补库行情。此外，我们战略看多大制造，看好在决胜三年中能较早发挥新经济支撑作用，在国际竞争格局中占据领先地位或具有实现弯道超车可能的相关领域，看好大制造中的TMT估值切换行情展开，主题方面重点推荐高端装备、5G、人工智能、高铁、核电、卫星导航、智能制造等。

　　2、表观浮沉

　　①行业：2017.5.12-11.10行情修复强于上证综指行业板块有家电、非银金融、食品饮料、银行、电子、煤炭、通信、有色、钢铁。其中，近两周均强于上证综指板块有食品、电子。行情修复弱于上证综指板块中，近两周均强于上证综指的有医药、汽车、商贸等。

　　②风格：2017.5.12-11.10行情修复强于上证综指风格板块有大盘、高价股指数、低价股指数等。

　　　　3、新工业革命组合

　　(原标题：乐观九论：进三退二，角力中的向上驱动)