蓝筹股牛市掩盖下的政策性熊市：定向打压题材股炒作

　　“买股票就是和卓越的公司谈恋爱。”今年年初，融通通乾研究精选基金经理张延闽公开抛出这一观点，一石激起千层浪，其在注重相对收益年度排名的公募圈中引发热议。年末将至，基金经理们这一年的“恋情”是否开花结果呢？

　　记者注意到，随着今年以贵州茅台(600519) 为代表的白马蓝筹股成为二级市场的风向标，老牌基金公司旗下基金经理的投资行为也在有意无意地发生着思路转换，这不仅体现在白马蓝筹股上的“抱团”持有愈发明显，同时掌舵人对这类公司的持有期限越来越长，开始践行一场投资的“爱情长跑”。

　　“从业年限”不再成为风格的分水岭？

　　众所周知，基金经理一直是公募行业关注的焦点。有统计表明，内地公募基金经理的平均任职时间为两年，在任职满3年的基金经理中，大约有1/4的基金经理跳过槽；在任职满5年的基金经理中，大约有1/3的基金经理跳过槽；此外，在成立超三年的基金中，大约有15%的现任基金经理管理年限未满1年。由此不难看出，公募基金掌舵人似乎很难长期在同一只基金的基金经理岗位上供职，如果选择投资组合中的股票出于长期价投的考虑，某种意义上存在着“等不到瓜熟蒂落早已走人”的风险。

　　而稍早前海通证券(600837) 的一份研报结论恰好与之不谋而合。首席分析师高道德和倪韵婷在研报中表示，从权益类基金的情况来看，从业年限较短的基金经理整体投资风格偏成长；经验丰富的基金经理投资风格偏价值，业绩表现稳健，垫底的极少。

　　然而，随着2017年二级市场劲吹白马蓝筹风，重配价值蓝筹类的股票渐成基金经理们的共识，而操作风格的渐趋一致也模糊了从业年限的分水岭。基金三季报数据统计表明，公募基金持有中国平安(601318) 市值最高，达到368.92亿元，较第二季度增加了26.8亿元；557只公募基金选择重仓持有贵州茅台，重仓该股的公募基金只数较上一季度增加了约三分之一；此外，公募基金持有伊利股份(600887) 的市值增加最多，达到98.34亿元。

　　同时，《红周刊》记者对权益类基金迄今排行榜前列的掌舵人进行了统计，同样印证了这一结论。具体说来，目前居于排行榜三甲基金的“操盘手们”分别是东证资管的林鹏、国泰基金的彭凌志、易方达基金的萧楠，三位基金经理的任职年限分别大约为3年、2年、5年，可以说其中既有初出茅庐的新秀，又有久经沙场的老将，但三者选择的重仓股有着相似的“轨迹”，基本以重仓大消费板块中的龙头股为主。

　　不过，也有业内人士对此持不同观点。格上财富基金分析师杨晓晴指出，归根结底，公募还是一个追求相对收益讲究季度排名的行业，基金经理会控制白马蓝筹股的比例进行底仓长期配置，余下仓位配置契合当下行情的股票，从而兼顾远期和当期收益。确实很多基金经理配置了茅台格力等股票，主要原因或是为了当期收益抱团取暖。

　　高换手是收益率的敌人？

　　长期以来，公募基金产品的换手率居高不下，基金经理流行打短线博重组来换取产品好的净值表现；而且由于公募多实行严格的风控举措，股票池中的股票一旦跌至“警戒线”就将被迫卖出，导致基金经理常常在较短的时间将重仓股完全更换一遍。

　　2017年以来，“上证50”表现异常出色，基金经理们也竞相地将投资重心校正到这条路上，换手率较之以往出现明显下降。稍早前的数据统计表明，今年上半年，偏股型基金的换手率为143.34%，相比去年同期则下降了18.31个百分点；而2016年全年，偏股型基金的换手率为320.74%，其中多只换手率较低的基金今年以来收益排名居前。

　　例如，融通通乾研究精选就是一只重仓股较为“稳定”的基金。数据显示，截至11月22日收盘，该基金在1367只同类基金中排在了第88位。从2016年四季度以来的分季度重仓股来看，该基金基本是以重配大消费概念中的龙头为主，特别是永辉超市(601933) 和五粮液(000858)这两只股票。记者注意到，从成立后的第一份季报开始，永辉超市和五粮液就一直出现在十大重仓股的前四位，而今年以来两者轮流占领着排行榜的首位。

　　接受记者采访时，张延闽表示：“我的基金采用逆向选股策略，对于潜在回报率高、并且ROE有拐点的公司一旦发现就会重仓持有。比如白酒行业，2015年中开始随着固定资产投资升温，民间消费需求强劲，上市公司三季报反映行业基本面触底反弹。那个时候市场过度强化了白酒行业的周期属性而忽视了其内涵的消费属性。”

　　他同时表示，对于零售行业的投资，人们过分夸张地赞美线上销售的前景，却没有考虑到零售的本质在于“经营商品的能力”。之前他对比过国内外主要的上市零售企业发现，线下的经营效率并不输于线上，某种程度上还远远好于它们。同时线下自身的格局也在发生很大分化，有的生鲜超市仍然有扩张能力，而且经过2年的内部调整，反映在报表上ROE也出现了很清晰的拐点。

　　“投资中我会选择能够长期为股东创造回报的公司。具体说来，支撑股东回报的因素有很多，比如技术壁垒、牌照垄断、经营能力、公司战略等等；而能长期持续提供股东回报的企业是综合竞争力的体现，其内含价值定会逐年升高，而资本市场的长期收益一定来自于实业的价值创造，这是因果关系。”张延闽说，“越来越多的实证数据表明股票的波动率呈现‘肥尾分布’，历史上A股不到1%的交易日贡献了96%的收益率。在一个慢牛的市场中，高换手也是收益率的敌人。现在比任何一个时候都要考验选股者中长期判断资产的能力，未来一段时间会是基本面分析者的春天。”

　　价投的精髓在于选择被严重低估的成长性？

　　从今年权益类基金经理抱团的轨迹上看，基本上一类是坚定持有贵州茅台、五粮液、格力电器(000651) 、伊利股份和美的集团(000333) 等大消费龙头股；而另一类则是重点持有保险银行等金融股，两类掌舵人“殊途同归”。

　　与张延闽类似，华安策略优选的基金经理杨明同样在2017年迄今交出了一份靓丽的成绩单。数据显示，截至11月22日，该基金今年以来的净值增长率达到了59.87%，其在504只同类基金中排在了首位。从2016年12月31日以来的重仓股调仓路径来看，初期该基金也曾重配过贵州茅台、海康威视(002415) 、五粮液等股票，但随着时间的推移，其投资的重心逐渐转向金融股上来；2017年第三季度， 在该基金的前五大重仓股中，保险股和银行股占据四席，分别是中国平安、招商银行(600036) 、宁波银行(002142) 、中国太保(601601) .

　　接受《红周刊》采访时，杨明解释：“银行股的投资机会在于较好进行零售银行转型的银行中。具体说来，它们不是仅作大企业、存贷款业务，而更多偏向中小企业、零售、资产管理、财富管理等业务，这类银行在未来可能享受到息差逐渐修复(息差从之前持续下降到走平到明年一季度开始可能向上扩张的局面)；同时，随着经济的修复，全行业不良率都在系统性下降，这类具有先发优势的转型银行具有一定溢价，但不充分。”

　　他进一步指出，之所以对银行和保险股分外垂青，原因是银行和保险存在被低估的情况，估值修复尚未走完，其他例如周期、成长、消费等的龙头公司，其估值修复的过程实际已经走完，未来更多是看其业绩表现了。

　　对于其遵循的价值投资之道，杨明向《红周刊》表示：“价值投资就是投资于被严重低估的成长性。所谓成长性，包括四个层次：首先是需求的属性——是持久性需求还是阶段性需求；其次是看盈利模式和要素集聚情况，体现为盈利来源、竞争格局和替代品情况，这是成长性的内在来源；第三是资产收益率和边际资产收益率，这是成长性的外在表现，要结合资产负债率和利润的现金含量看成长性的财务质量；最后是安全边际，安全边际可以被理解为悲观预期或免费看涨期权。”

　　同时，杨明坦言，价值投资之道确实有普通人难以逾越的鸿沟，虽然投资于价值就是投资于成长性被市场显着低估的公司；但是，这种低估何时会被纠正，无法准确预测，而且通常被显着低估的股票要回归正常，总是要克服不少认知障碍，这需要时间。因此，投资价值要求投资者具有长线持有的决心和准备。

　　平行世界的背后是价值投资的胜出？

　　如果说全市场类的权益基金可以在宽泛的标的中选择“恋爱对象”的话，对于主题投资类基金而言，今年的纠结首先是源于是否恪守基金契约，如果产品的主题是消费类或者金融类，这种坚持目前已经开花结果。

　　目前收益领先的“国泰互联网+”就是风格漂移却“逮到了耗子”的典型。数据显示，截至11月22日收盘，该基金年内的净值增长率达到64.10%，排名中暂居第二。有趣的是，从第三季度的十大重仓股来看，似乎没有任何一只股票与互联网主题相挂钩，这十只股票分别是：贵州茅台、泸州老窖(000568) 、中国平安、五粮液、工商银行(601398) 、中国太保、招商银行、农业银行(601288) 、华泰证券(601688) 、山西汾酒(600809) .

　　接受《红周刊》记者采访时，该基金的基金经理彭凌志表示：“实际互联网+有两层意思，第一是纯互联网企业，第二是传统企业通过互联网改变传统经营模式。2015年底，我接手该基金时感到新兴互联网企业在未来一段时间未必有很好的投资机会，因此在2016年初，我将仓位从新兴互联网企业转向那些有业绩支撑、通过互联网加来改变传统经营模式的企业上去，而如今我的持仓已更多地集中在价值蓝筹股上。”

　　如果说彭凌志“识时务者为俊杰”玩风格漂移的话，华宝资源优选就是恪守基金契约的“典范”了。从去年4季度以来的十大重仓股来看，该基金配置的均是煤炭、石油、有色等资源类股票，三季报时其头两号重仓股是中国石化(600028) 和中国石油(601857) 。而该基金今年迄今的业绩表现也中规中矩，基本处在同类的中游水平。

　　对此，该基金的基金经理蔡目荣分析，今年，A股投资者可谓生活在两个“平行世界”里，专业机构投资者平均收益15%以上，他们认为这是牛市；另一方面，全部A股只有不足1/3的股票是上涨的，散户很难赚钱，他们觉得熊市还没走。有趣的“平行世界”背后，是业绩稳定成长的大市值龙头股估值中枢在逐步提升，市场审美在向好的方向发展，资金越来越集中于最优质的股票，价值投资在创造财富。未来，价值股有望从“春天”迈入“盛夏”，价值投资理念将成为主流。

　　至于其恪守契约的持仓，他进一步阐述其选股的理由，其实美国历史上不少优质价值股至今依然是领域内最牛的公司，中国亦是如此。当潜在经济增速下降时，通过行业整合，龙头公司就能提升它的毛利率、市占率、开工率，进而提升EPS.

　　综上所述，对于公募如今的恋爱长跑逻辑，大金泰石识基研究院核心分析师王骅总结，今年以来，二级市场不正常的现象在渐渐消失；对机构来说，价值投资是未来一个重要的转向。但当行情发展至今，市场各个行业都已经开始普遍认同龙头的投资价值时，意味着投资的逻辑已经开始慢慢地从公司的短期基本面转向了行业竞争，以基本面为基础的选股逻辑也演变成了以技术走势、市场热点为主的趋势投资，“价值投资股”顺理成章地成为炒作热点。