美债利率何去何从？

　　2017年上半年，10年期美国国债收益率经历3月和6月两次加息后不升反降，“格林斯潘之谜”的疑惑再次笼罩市场。直至9月这种局面终于被打破，10年美债收益率跌至最低点2.05%，触底回升，截至2017年10月26日回升41BP到2.46%，达到今年4月以来的最高点，11月小幅回落，目前收于2.4%附近。本文将对10Y美国国债收益率走势背后的逻辑进行梳理，分析9月来收益率上行的原因，并对后续走势进行展望。

　　9月后美债收益率缘何攀升？1)预算方案通过，税改预期升温。国会于10月底前通过了2018年财政预算案，“预算调节”机制增大税改年内落地可能性。2)经济数据向好，加息预期上行。美国三季度经济数据向好，GDP超预期，PMI指数持续上行，目前美联储12月加息概率已达100%左右。3)紧缩预期升温，全球利率共振。9月后发达经济体国家国债收益率纷纷上扬，全球利率形成共振，主因经济基本面向好，紧缩预期升温。4)联储换帅疑云，预期松紧交织。10月上旬前，大热候选人沃什、泰勒偏鹰派，10年期美债收益率应声上行21BP；10月末11月初，特朗普正式提名鲍威尔任美联储主席，收益率逐渐回落。

　　美债收益率走势：负重前行。1)经济缓步复苏，通缩隐忧仍存。就业持续改善有望助力消费提速，私人投资或将继续助力GDP增长；尽管经济复苏势头良好，但通胀一直较为低迷，背后的深层次原因是人口老龄化及不断扩大的贫富差距，通缩隐忧仍存。2)税改方案落地，货币政策延续。众参两院相继通过税改方案，乐观情形下最终税改方案有望圣诞前生效，考虑到明年国会中期选举，保守情形下也将在明年一季度落地。长期来看，税改将从两方面推升利率，一是经济增长预期改善，二是财政赤字增加将增大美债供给。但短期对经济的刺激作用不明显，且加大了基建等新政落地的难度。货币政策方面，鲍威尔与耶伦的政策立场较为接近，执政后或保持现行政策大框架不变，利于提升货币政策的延续性。3)缩表影响渐显，配置需求趋降。国际经济数据向好，欧洲货币政策趋于收紧，配置需求或趋下行；缩表将直接降低美联储对长期美债的配置需求；随着久期逐渐平衡，MAP-21政策逐渐到期，养老基金及保险公司对长期美债的持有增速或将逐渐放缓，海内外美债配置整体需求或将缓步下行。

　　长期美债收益率利率分解。根据期限溢价理论及费雪效应，10年期美债收益率可以分解为实际利率、通胀溢价及期限溢价。用来衡量实际利率的5年期通胀保值国债收益率与OECD综合领先指标正相关，全球经济复苏或推升2018年实际利率中枢；通胀溢价与原油价格走势一致，预计油价中枢将较今年小幅上行，推动通胀溢价小幅走高；配置需求趋降或推动期限溢价上行，但加息进程推进将阻碍期限溢价的走高。

　　10年美债中枢或抬升至2.9%-3.0%。今年以来实际利率中枢在0.15%，较2016年中枢约抬升0.3%，若明年复苏力度不减，抬升幅度与今年一致，则明年实际利率中枢在0.45%；今年以来期限溢价中枢0.3%，配置需求减弱或拉升期限溢价，但受加息进程推进制约，两者对冲后，假设明年期限溢价中枢不变，仍为0.3%；今年以来通胀溢价中枢接近1.9%，较2016年上行0.3%，而今年WTI油价中枢约50美元/桶，较2016年上行5美元/桶，假设明年油价在目前高位震荡，则中枢较今年上行5美元/桶，对应通胀溢价中枢上行至2.2%。故2018年10年期美债利率中枢或在2.9%-3.0%。