国海证券:绝味食品买入评级

    来源: 国海证券 作者:余春生

    摘要: 休闲卤制品千亿市场空间,未来增速18.8%,市占率低,双雄格局出现。2015年休闲卤制品行业规模521亿元,2020年达1235亿元,增速18.8%,为休闲食品中增速最快的子行业。目前行业仍已小作坊模

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      休闲卤制品千亿市场空间,未来增速 18.8%, 市占率低, 双雄格局出现。 2015 年休闲卤制品行业规模 521 亿元, 2020 年达 1235 亿元, 增速 18.8%,为休闲食品中增速最快的子行业。 目前行业仍已小作坊模式为主,市占率较低, CR5 占比 21.4%, 周黑鸭、绝味市占率 7.4%、 6.8%,远高于前五其他公司市占率, 双雄格局已出现。消费场景休闲化、 低城市消费升级、辣上瘾高复购率特性三因素推动行业持续增长。

      公司是加盟模式为主, 市占率第一的行业龙头, 公司原材料价格波动转嫁能力强。 公司加盟模式为主,现拥有门店 8920 家,加盟占比98%,覆盖全国 29 个省市和香港地区,同时在海外开店。 公司市占率 7.4%, 位居行业第一。 历史来看, 公司原材料转嫁能力强, 在原材料涨价时期, 依旧能实现毛利率的上升。 不考虑应对措施, 以2017H 毛利率为基数,鸭价格上行 1pct,毛利率下降 0.27pct。

      公司门店数量年增 800-1200 家可带来 10%+的收入增长。 不考虑人口增长,预计门店总数天花板中性预测为 2 万家, 按年均新增门店1200 家计算, 可支撑 8-10 年开发,折算至全国为不到 0.5 家店/县/年,年增门店数量预期可实现。 此外,公司规划未来发展 180 家直营门店, 布局核心商圈和交通枢纽。 从产能上来说, 公司在全国拥有 22 个工厂,扩产后产能可支持每年 1100 家门店扩张。

      客单价和客流量提高,可带动单店收入增长 3%-5%。 2015 年自营门店单店收入 148.30 万元,周黑鸭单店收入在 380 万元, 公司直营单店收入为周黑鸭的 39.03%。 公司通过涨价、 调整优势单品价格、满减送等方式提升客单价。门店升级、 线上为线下门店引流等方式提高客流量。客单价叠加客流量的增加, 结合历史单店收入增速,未来公司单店收入有望保持 3%-5%的增长。

      规模优势叠加品类调整,未来毛利率有望继续提升,费用控制仍有空间。 规模优势下, 单位成本下行, 品类调整,公司高毛利产品占比提高,毛利率有望持续走高。加盟模式销售费用率低于直营模式,广告投放策略调整、大区考核等有望提升未来费效比,工厂自动化提升,管理费用率有望下降。

      盈利预测和投资评级: 维持买入评级。 公司为休闲卤制品行业龙头,受益于消费升级和行业集中度提升,公司有望享受行业高增长,渠道下沉有序进行,稳健增长可期, 成本转嫁能力强, 盈利能力仍可提升, 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.23 元、 1.55 元、 1.87元,对应 PE 分别为 30X、 24X、 20X,维持“买入”评级。

      风险提示: 渠道拓展不及预期;单店收入增长不达预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升; 2018 年战略投资者解禁;食品安全问题等。

    关键词:

    公司,收入,行业,增长,提升

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