2018年最确定的机会是利率债

　　2017年12月6日，银监会公布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》，重点关注以下内容：

　　1、修订内容主要包括以下三个方面：其一，增加了2000亿以上银行的净稳定资金比例，确保稳定资金来源；其二，增加了优质流动性资产充足率，补上原有资产规模小于2000亿的银行不纳入LCR考核的问题；其三，对所有银行增加了流动性匹配率(加权资金来源/加权资金运用)，引导商业银行控制期限错配风险；

　　2、从流动性匹配率指标来看，对于银行的资金来源，政策的态度为：存款(最为鼓励)>发行债券及发行同业存单>同业拆入及卖出回购>同业存款，且长期限比短期限要好；对于银行的资金运用，政策的态度为：债券投资(最为鼓励)>各项贷款>存放同业及投资同业存单>拆放同业及买入返售>其他投资(委外等)，且短期限比长期限要好。

　　需要强调，对于债券投资，我们认为市场的解读或存在严重误读。目前市场上的普遍解读是，“债券投资属于其他投资，折算率100%”，这可能存在严重误读，因为意见稿明确“其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资”，已经将债券投资剔除在外。

　　我们的理解是，债券投资作为最高流动性、随时可变现的投资，可能实行豁免、不纳入分子，因此债券投资对符合流动性匹配率是最为有利的。

　　从监管态度的变化看，侧面支持我们的看法。2月“大资管新规”征求意见稿中，禁止期限错配包括债券投资，而在11月“大资管新规”征求意见稿中已经将债券投资从期限错配中删除，这表明监管层对于债券投资持有肯定态度。因此，我们推测在此次的“流动性新规”中，不可能将债券投资等同于委外等其他投资，而应当是予以豁免。

　　3、从流动性匹配率的政策指导的角度来看，由于短期的同业负债折算率较小，反映出监管层对短期同业负债持相对的否定态度；由于其他投资(包括委外)折算率为100%，反映出政策层对委外业务的严监管态度；由于债券投资并不计入考核，即政策层鼓励债券投资。大多数银行的流动性匹配率都在100%以上，再叠加该指标存在较长的过渡期，因此，对市场存量的冲击较为有限。

　　4、海清FICC频道认为，金融体系的“负债-资产再平衡”存在三个阶段：

　　第一阶段，央行和大行资金泛滥，金融体系下游同业负债端扩张，出现“资产荒”和债券牛市。

　　第二阶段，银行间、非银资金成本上行，同业负债受到监管约束，在资产刚性需要负债续接的情况下，出现“负债荒”和债券熊市。

　　第三阶段，银行体系“负债-资产”再平衡结束，投资债券的资金成本系统性下降，债券进入长期牛市。

　　此次银监会的修订稿，由于对同业负债的严监管态度，将进一步约束“资金流向机制”，之前大量机构配置了债券资产，存量资产找不到负债续接的情况进一步加剧，“负债荒”对于债券市场的不利影响或仍将持续。同时，对于短期同业负债扩张存在较大否定态度，而同业负债期限的拉长会推升负债成本，同样不利于债市。

　　从长期而言，由于同业业务被约束，大行会减少资金融出，在债券投资不计入资金运用的情况下，大行更会偏好于配置债券资产，而由于大行的成本相对当前的中小行、非银机构成本更低，将有助于打开债券利率的下行空间，或成为债券市场趋势性机会的转机。

　　一、新版征求意见稿的修订内容

　　2017年12月银监会公布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》，此次修订征求意见稿是在原有2015年9月版本之上的进一步修订，修订内容主要包括以下三个层次：

　　一是，新增了三个流动监管指标，分别是优质流动性资产充足率、净稳定资金比例、流动性匹配率；

　　二是，增加了流动性匹配率(加权资金来源/加权资金运用)，进一步引导商业银行控制期限错配风险；

　　三是，增加了优质流动性资产充足率，主要考虑在于原指标中的流动性覆盖率LCR考核仅适用于资产规模不小于2000亿的商业银行，此次新增的优质流动性资产充足率与原LCR指标类似，但监管对象则是小于2000亿的银行。

　　　　二、修订稿的核心指标：流动性匹配率

　　海清FICC频道认为，理解此次征求意见稿的一个难点在于：流动性匹配率，其公式为“加权资金来源/加权资金运用”，监管要求此比例要在过渡期之后超过100%。

　　这意味着，对于银行的资金来源，由于资金来源为分子，因此，政策对于资金来源细项给予的折算率越大，监管态度越为鼓励，即存款(最为鼓励)>发行债券及发行同业存单>同业拆入及卖出回购>同业存款，且长期限较短期限要好；

　　对于银行的资金运用，由于资金来源为分母，因此，政策对于资金运用细项给予的折算率越小，监管态度越为鼓励，即债券投资(由于债券投资并不计入资金运用，则可等同于权重为0，即最为鼓励)>各项贷款>存放同业及投资同业存单>拆放同业及买入返售>其他投资(委外等)，且短期限较长期限要好。

　　其中，其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资(如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)。

　　需要强调，对于债券投资，我们认为市场的解读或存在严重误读。目前市场上的普遍解读是，“债券投资属于其他投资，折算率100%”，这可能存在严重误读，因为意见稿明确“其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资”，已经将债券投资剔除在外。

　　我们的理解是，债券投资作为最高流动性、随时可变现的投资，可能实行豁免、不纳入分子，因此债券投资对符合流动性匹配率是最为有利的。

　　从监管态度的变化看，侧面支持我们的看法。2月“大资管新规”征求意见稿中，禁止期限错配包括债券投资，而在11月“大资管新规”征求意见稿中已经将债券投资从期限错配中删除，这表明监管层对于债券投资持有肯定态度。因此，我们推测在此次的“流动性新规”中，不可能将债券投资等同于委外等其他投资，而应当是予以豁免。

　　至于流动性匹配率对市场的影响，我们认为，从政策指导的角度来看，对于资金来源而言，一方面，由于1年期(含)以上的同业负债(包括发行债券)则与存款折算率均为100%，即长期的同业负债(包括发行债券)具有一定的政策认可性；另一方面，由于新增的指标对于资金来源中短期的同业负债(包括发行债券)折算率要小于短期的存款，反映出监管层对短期特别是3月以内的同业负债(包括发行债券)仍持有一定的否定态度。

　　对于资金运用而言，由于其他投资(包括委外)折算率为100%，反映出政策层对委外业务的严监管态度，同时，由于债券投资并不计入考核，即政策层鼓励债券投资。

　　从银行存量数据上讲，大多数银行的流动性匹配率都在100%以上，再叠加该指标存在较长的过渡期，因此，对市场存量的冲击较为有限。

　　　　三、“负债-资产再平衡”三阶段，债市长期价值凸显

　　海清FICC频道认为，此次银监会流动性风险管理征求意见稿对债券市场的影响，最多是短期的有限冲击，而不会是长期趋势的影响，与此同时，由于政策层对同业业务和委外业务的明显严监管态度，未来大行将资金转移给中小行、中小银行将资金转移给非银机构的行为将逐步减少，这将有助于金融体系资金成本系统性降低，再加上政策层鼓励银行配置债券资产，从而有望看到大行自身成为债券配置主力的情况，这有可能成为债券市场趋势性机会的转机。

　　海清FICC频道认为，金融体系的“负债-资产再平衡”存在三个阶段：

　　第一阶段，央行和大行资金泛滥，金融体系下游同业负债端扩张，出现“资产荒”和债券牛市。2014年以来，金融体系的资金流向为央行融出资金给大行、大行通过同业负债给中小行、中小行通过委外将资金委托给非银，这样的情况下，由于2014-2016年三季度央行对市场注入较多的流动性，导致了整个金融体系资金较为宽裕，形成大量的债券配置行为，从而带来了长达两年的债券牛市。

　　第二阶段，银行间、非银资金成本上行，同业负债受到约束，出现“负债荒”和债券熊市。2016年四季度之后，随着“紧货币+严监管”政策组合的推进，一方面，央行在源头收紧流动性，另一方面，政策层逐步将原有的资金流向机制进行“截断”，即严监管同业负债和委外业务，这样的情况下，由于之前大量的机构配置了债券资产，导致大量的存量资产找不到负债续接的情况，持有的资产相对刚性、而负债的波动却非常大——“硬资产、软负债”，从而金融体系表现为结构性的负债荒，货币市场上表现为中长期融资成本居高不下，3个月Shibor持续上行，与R007利差非常之大。

　　此次银监会的修订稿，由于对同业负债的严监管态度，将会进一步约束“资金流向机制”，从而有可能加剧货币体系结构性的负债荒，从而对债券市场形成短期冲击。同时，对于短期同业负债扩张存在较大否定态度，而同业负债期限的拉长会推升负债成本，同样不利于债市。

　　第三阶段，银行体系“负债-资产”再平衡结束，投资债券的资金成本系统性下降，债券进入长期牛市。长期而言，由于同业业务被约束，大行会减少资金融出，在债券投资不计入资金运用的情况下，大行更会偏好于配置债券资产，而由于大行的成本相对当前的中小行、非银机构成本更低，将有助于打开债券利率的下行空间，或成为债券市场趋势性机会的转机。

　　(原标题：2018年最确定的机会是利率债——从《流动性新规》看银行“负债-资产再平衡”)