盈利、ROE与估值如何演绎？

　　宏观变量到企业利润的传导机制。本文基于经济周期、企业盈利以及ROE之间的关系，系统性梳理了宏观波动到微观基本面的传导机制。随着经济“类滞胀”特征逐渐显化，宏观环境的变化将通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导，进而使得公司业绩增长面临显着压力。除PPI之外的宏观变量波动反映在公司业绩增速上，普遍都需要1-2个季度的时滞，依照短周期运行的节奏，这意味着明年上半年企业利润增速会面临更大回落压力。

　　盈利增速、ROE与估值如何演绎？上市公司ROE连续6个季度的持续回升，是看待本轮微观经济改善的又一重要视角。通过观察企业利润增速、ROE与估值的关系，我们发现三者存在趋势上的一致性，其中ROE的拐点相对滞后，而估值的扩张与收缩跟利润同比走势更为接近。一般而言，伴随利润同比拐点的出现，估值的上行动力面临衰竭，随后便进入依靠业绩消化估值的阶段，这一时期ROE对于股票价格的重要性显着提升。

　　ROE是否会脱离经济运行而延续强势？历史上ROE脱离经济周期的原因主要包括：一是衰退式盈利导致的销售净利率改善，二是企业部门加杠杆，三是资产周转率持续上行。当前市场环境下，虽然PPI-CPI剪刀差倾向于收敛，但远未达到衰退式盈利的促发条件；而杠杆空间进一步压缩的背景下，企业资产负债率也不具备大幅扩张的基础。相对而言，资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键。

　　应如何看待本轮资产周转率的底部回升？通过对比资产周转率的走势不难发现，历史上资产周转率的趋势性上行，基本都对应着新一轮产能扩张周期的开启(02-06年、10-11年)；而本轮总资产周转率的好转则主要来自于固定资产周转率的拉动，也即产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因。我们认为未来资产周转率仍会受益于去产能的推进，但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下，资产周转率的温和回升单方面难以支撑ROE持续上行。