盈利预期和市场流动性 谁将主导明年A股？

　　市场对于2018年A股支撑逻辑与核心变量的分歧，依然在持续。

　　在近日召开的海通证券(600837) 策略会上，海通证券策略分析师荀玉根抛出“新牛市”的观点预判，称市场正处于慢牛的初期， 并认为背后的核心逻辑是企业盈利改善持续、机构资金占比提升。但在近日发布的年度报告中，在年内一直坚持“盈利牵牛”的广发证券(000776) 策略分析师戴康，则提出伴随盈利的回落，流动性将成为明年A股核心变量。而由于流动性中性让A股缺乏整体性牛市的基础，未来仍以结构性行情为主。

　　但这种分歧，并未影响战术上的趋同。在风格上，上述分析师均认同，龙头效应明年还将延续，并有望向成长龙头扩散。而落实到具体配置，先进制造和新兴消费也获得了共识。

　　支撑逻辑现分歧

　　“A股盈利向上趋势将延续。”在提出新牛市的观点后，荀玉根将盈利改善列为最重要的驱动因素之一。

　　荀玉根强调，2016年1月底至今，十年期国债收益率上涨102BP，而上证综指从2638点最高涨至3451点，背后核心正是基本面的改善，盈利增长推动震荡市的中枢抬升。从结构上看，2016年1月底以来价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异，本质上也是源于盈利和估值匹配度的差异。此外，在产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快等趋势影响下，这一轮盈利周期还呈现了宏观经济平、微观盈利上的特点，并且持续的周期更持久。

　　“我们预计今年和明年全部A股净利同比增速分别为17.5%、13.5%，对应ROE分别为10.3%、11%。A股盈利向上趋势将延续。”荀玉根称，在企业盈利改善、机构资金入场的趋势下，市场将从震荡市步入牛市初期，对明年A股继续乐观。

　　在年内出具的策略报告中，戴康一直坚持“盈利牵牛”的逻辑。在他看来，2017年A股整体由盈利驱动。具体来看，市值前10%的大盘股，盈利和估值均提供了正贡献；市值排在后50%的小盘股，估值大幅负贡献，股价也由此大幅下跌。但盈利这一支撑逻辑，在2018年可能出现变化。地产周期和高基数效应将对盈利产生下拉力量，明年上半年盈利继续回落。具体来看，今年A股业绩增长主要靠“涨价”驱动，但明年PPI或将从高位回落；此外，从历史规律来看，A股非金融盈利增长周期一般在3年到3.5年，自2016年开始盈利快速回升抬高了基数，明年业绩回落的压力较大。

　　戴康强调，历史上的整体牛市都需要流动性的驱动；以今年为例，尽管A股市场盈利大幅改善，但因流动性中性偏紧，仅有结构性行情而没有全面牛市。按照上述逻辑，他还预计，伴随明年A股盈利回落，流动性中性将让市场缺乏整体性牛市的基础，未来仍以结构性行情为主。

　　龙头效应还将延续

　　盈利回升是否持续、能否继续成为A股的支撑逻辑，这是岁末市场策略观点的分歧所在。但这并未影响到战术上的趋同。上述分析师均认同，龙头效应明年还将延续，并有望向成长龙头扩散；而落实到具体配置，先进制造和新兴消费都获得了共识。

　　荀玉根称，中期来看，基本面和资金面均支持龙头效应的延续；但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头。

　　“由于行业集中度提升，龙头股相比行业整体仍具有高业绩、低估值的比较优势，在监管环境和利率环境都难言趋势性放松的背景下，明年龙头效应仍将延续，并且还会扩散。”戴康预计。

　　戴康回顾道，今年监管趋严、贴现率上升，投资者追逐具备盈利确定性的标的，大盘龙头股获得确定性溢价。而年内新发基金火爆，增量机构资金继续复制龙头股逻辑以避免高冲击成本，强化原有配置趋势，这又让大盘龙头股迎来流动性溢价。但在当前的节点来看，大盘龙头的估值已经在今年有了显着抬升，消费、周期等龙头估值与国际接轨。 而市值区间在200至700亿元的中盘股，增长性溢价逐渐凸显；并且尽管在年内获机构小幅加仓，但与大盘股加仓幅度还有较大差距，是当前被市场忽视的投资品种，值得关注。

　　除看好龙头效应的持续和扩散之外，具体配置也有趋同之处。荀玉根称，价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造、新兴消费等值得关注。戴康表示，行业配置上可关注存量供给的优化，如受益“工业技术改造”的专用设备、电子、电气设备，以及受益经济尾部风险下降的金融与地产等；此外，还可以关注优质供给的扩张，产能率先扩张的机械、化工等中游制造以及消费升级需求驱动的零售、医疗等板块。