天星资本蔡志明谈股权投资退出：根据市场环境变化决定

　　日前，融资中国2018第七届资本年会在北京召开。在“股权投资的退出”论坛中，天星资本执行总裁蔡志明博士就IPO、并购、新三板、境外上市等话题发表了观点和看法。

　　蔡志明认为，我们在投资的时候，显然对退出就要有一定的谋划，“当然这个谋划未必那么具体，因为市场环境在变化，企业自身的情况也处于变化之中。”

　　讲到IPO，去年在境内市场完成IPO有438家，包括境外市场合计504家，创历史记录。“很多人是欢欣鼓舞的，认为IPO的黄金时代到来了。其实我们去年上半年就意识到在现行发审制度下，IPO的节奏不可能始终保持一种超高速状态，因为这里还有市场环境变化的问题、市场承受能力的问题等等。”

　　蔡志明继续补充道，影响IPO的原因是多方面，但是从方向上来说，从长期来看一定是市场化的，市场化的效率才是高的。“而我们应该如何看待IPO呢？说到底，也不要赌一时、猜政策甚至揣摩发审委员的偏好等等，我们还是要立足行业、立足企业自身成长性以及规范度。”

　　并购有PE阶段的并购，它主要是以上市公司为核心的并购，能够获取流动性溢价；而早期投资、VC阶段的并购可能是一些产业资本为了布局，收购整合一些产业资源，能够实现相应的成长性溢价。

　　2015年是并购大年，2016年定增1.6万个亿，2016年并购和定增挂钩比较紧密，2017年并购与定增则大幅减少，这里有IPO提速、以及并购方面限制配套融资、去杠杆、加长限售期等多重因素。这些因素对资本市场上的并购操作显然是存在影响的。

　　“但是，随着行业集中度的提升趋势愈加明显，基于上市公司的发展需求，标的公司的运作以及投资机构的退出需要，可以预计从2018年开始，未来相当长的时间里并购将成为股权投资退出的重要途径。”蔡志明分析到。

　　就目前新三板市场来看，其对股权投资也能提供一种退出通道，尽管该市场目前尚不够完善。蔡志明认为，三板上万家企业关乎到中国经济的转型和升级，只有解决流动性问题，完善市场功能，中国多层次资本市场建设进程才会有实质性的推进。“具体的政策和手段都有的，管理层也都提示过，无非是时机问题，大家要树立信心，保持耐心。”。

　　近期美国资本市场迭创新高，港交所也提出对IPO制度进行改革，加之境内IPO审核趋严，很多境内企业开始动摇，谋求境外去上市。

　　“最近每天都接到很多三板挂牌公司的老板给我打电话，我们想去纳斯达克，想去香港，尤其中介机构也在操作这方面的事情。我就想起前些年中概股危机的时候，大家绞尽脑汁要回归A股，现在看到美国市场环境好了，港股政策又有变化了，又想去纳斯达克、想去香港了。有些企业是拆除VIE架构回归的，现在又想重新搭建VIE出海了。”

　　对于这种现象，蔡志明以跑步作比喻，“短跑不算很累，长跑也不算很累，就怕来回折返跑，这是最耗体力的。所以我们建议，投资机构也好、挂牌企业也好，我们都要耐心一点，不能太浮躁。第一，进哪个市场要根据企业自身的特点来定；第二，也要对市场的特点做一个研判，同时要在一个较长的时间维度下，对企业发展和市场匹配进行选择。”此外，有些三板企业为了IPO而摘牌，结果IPO被否，显然陷入了尴尬的境地；如果再想回归新三板，无疑是很困难的。这也是一种“折返跑”。

　　最后，蔡志明也谈到了天星资本的投资退出话题，“去年大半年的时间里，我们退出了一些项目，平均收益率84%左右。道理很简单，好公司总有人要。有时候我们舍不得卖，因为就现阶段的市场环境来说，价格太便宜了，不是退出的最好时机。”

　　“我们也有不少企业有被上市公司并购的。更多企业是在IPO排队。从2016年下半年开始，很多企业只要接受辅导或申报材料，股价就显着上涨，许多机构以及高净值个人就找到我们受让股权。我们考虑到这种IPO超高过会率现象一定是暂时的，以及某些企业就其自身状况来说，是达不到IPO要求的。如果企业的持续成长能力不够的话，我们会选择借此退出。毕竟股权投资也是需要盈利的，我们会根据市场环境的变化，灵活决定是否退出。”

　　关于天星的投资，蔡志明介绍到，天星资本是一家创投机构，早期我们投资了很多新三板挂牌企业，但从2015年年底开始，我们提出“跳出三板投三板”的策略，在整个多层次资本市场体系下进行投资布局。