节前资金面宽松 节后流动性是否会压力重现？

　　目前临近春节特殊时点，基础流动性和广义流动性双双平稳，主要原因在于央行定向降准和CRA释放流动性。节后流动性又将如何呢？

　　影响春节流动性的因素较多，一是跨节因素，资金和资产平稳有效度过节假日，使得资金供需在节前后集中体现；二是假期因素，节前居民取现需求旺盛，而节后现金回流，缓释流动性压力；三是税收因素，1月金融机构缴税缴准规模较大，对流动性形成压力；四是政策因素，近年来央行在年初一般会有相关政策落地，从而对资金面产生作用。

　　我们认为相对客观且全面的指标是超储率，考虑到官方超储率公布频率较低，我们从超储率的分项入手分析历年春节的流动性状况和规律，从而进一步推演今年春节后的市场流动性。大体上，△超额准备金≈△外汇占款+△央行操作+其他-△财政存款-△现金-△法定准备金。

　　首先，政府存款的季节性非常明显，年底财政存款增量基本为负，1月由于税收和准备金缴纳，财政存款增量一般为正，而2月份则存在不确定性。

　　其次，春节前后现金的波动也存在较为明显的规律，一般春节前有取现需求，而在节后则现金回流，因此一般春节前和春节当月现金变动为正，而在春节过后现金存在负变动。

　　再次，对于法定准备金，实际上受到法定准备金率变动和存款变动双方面影响。根据统计，历年来春节当月存款的变动规律性不强，且整体上看，存款准备金正负变动规模相对有限。

　　再看外汇占比，其变动季节性因素较小，整体呈趋势性变化。2014年以前外汇占款保持增长，而此后则整体为负增量。

　　最后，春节前后央行公开市场操作环比存在反向变动。且春节当月央行投放幅度主要受到2个因素影响，一是春节前1个月公开市场操作的幅度，二是当春节月为年初缴税缴准月重叠时，公开市场操作的力度会相对较大。此外，SLF、PLS，以及公开市场操作的价格也对市场流动性产生作用。

　　当前，一是外汇占款自2017年以来下降幅度收敛，对春节流动性作用降低；二是央行公开市场操作2018年以来大幅回笼，但价格未变；三是本月避开缴税缴准月，财政存款变动对流动性影响有限；四是法定存款准备金率也维持不变。那么对于节后流动性的分析，主要落在CRA回流央行、现金回流商业银行，以及央行公开市场的操作。

　　我们预估2018年春节后现金回流1.2万亿，对由CRA带来的流动性缺口有相当的对冲效果。但一部分CRA到期可能相对集中在节后几天，且存在月末效应，现金回流和CRA到期可能存在结构性错位，从而对央行公开市场操作也存在一定的依赖性。考虑到今天央行已对市场进行公开询量，结合春节前公开市场几乎停滞之下，资金面仍然相对稳定，整体看来，我们对节后资金面平稳过渡信心较足。

　　利率品一周回顾：央行公开市场零操作，十年国开债招标受追捧。上周央行在公开市场零投放，逆回购净回笼2200亿元，另有1200亿国定存。拆借回购利率表明流动性有所收紧。同业存单发行利率继续下滑，城商行、农商行1M品种降幅近40bp；存单净融资额出现回落。

　　固定收益市场展望：关注春节前后流动性的变化及美国1月通胀。本周央行公开市场有2435亿MLF到期，需及时关注央行态度。本周国内为数据真空期。海外市场方面，美国将公布1月份CPI、PPI同比增速，新屋开工，零售销售环比以及2月份密歇根大学消费者信心指数等数据；欧元区将公布四季度GDP同比初值，德国将公布四季度工作日调整后的GDP同比初值。此外，OPEC和IEA将分别公布月度原油市场报告。

　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件

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