新时代证券首席经济学家：难见整体性牛市

　　A股在2018年1月份基本实现了“春季躁动”行情，一度冲上3587点高位。但是近期A股迎来调整，多家公司引爆年报地雷，加之受“信托去杠杆”的传闻影响，A股市场风险逐渐释放。

　　近日，澎湃新闻记者陆续采访了一批行业排名靠前的基金负责人、分析师、经济学家等，回顾2017年市场，展望2018年行情。今天刊发的是对新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东的专访。

　　潘向东认为，维持春节前后资金面平稳大体上没有问题，“今年春节位于月中，既有节前效应，又有节后效应，资金面前紧后松，央行此前启用‘临时准备金动用安排’，叠加近期开始实施的定向降准。”

　　潘向东也提出，外汇占款对流动性的影响减弱，超储率位于低位，以及在金融防风险的背景下，流动性分层现象明显，都可能造成资金面的波动。

　　展望2018年经济发展趋势，潘向东认为，受供给侧结构性改革深化的影响，工业增加值可能会有所回落，在去杠杆、抓环保的背景下，预计2018年固定资产投资仍将放缓，2018年的经济走势将呈现“稳中趋降”。

　　在大类资产配置方面，潘向东表示，整体来看2018年资产配置优先级是股票>商品>债券。

　　“具体来看，在股票市场，随着企业盈利增速将放缓，流动性成为主导因素，由于2018年流动性将边际改善，货币政策维持稳健中性，因此2018年可能依然难见整体性牛市，存在结构性投资机会。对于商品市场，供给侧结构性改革和环保限产的涨价效应在2018年将边际减弱，PPI预计缓慢下行，商品市场行情更多取决于需求的变化；2018年流动性的边际改善会对债市产生较大的影响，债市将迎来交易的机会。”

　　不过，潘向东也坦言，需要提防全球地缘政治风险和货币政策回归常态化等带来的风险。

　　“流动性边际改善会对债市和股市产生较大的影响。” 潘向东指出，首先是给2018年债市带来机会；其次，流动性边际改善导致无风险利率的偏稳或“稳中趋降”，都有利于投资者风险偏好的回升，对投资标的会扩散，一些低估值绩优二线蓝筹和低估值绩优中小创的价值可能逐渐被挖掘。

　　附：潘向东接受澎湃新闻记者专访的问答实录：

　　1，澎湃新闻：2017年GDP增速6.9%，你认为是哪些因素使得2017年经济稳中向上？具体到投资方面，增长速度出现回落，你认为是什么原因？你认为在2018年里中国经济的发展趋势会是怎样？

　　潘向东：2017年经济稳中向上，主要是海外复苏带动出口需求、PPP强劲带动基础设施投资需求和周期性行业的补库存共同作用拉动了经济的回升。从分产业来看，第二产业对2017年GDP贡献率较2016年下跌2个百分点，第三产业即服务业提升1.6个百分点，显示经济结构已经在向服务业转型。从三大需求来看，2017年消费和投资对GDP拉动减弱，而净出口拉动较2016年提升1.1个百分点，外需为GDP增长提供强力支撑。

　　2017年投资增速回落0.9个百分点，其中，制造业和房地产投资相对2016年是回升的，基建投资出现回落，从基建投资单月数据来看，2017年上半年增长速度较快，下半年有所放缓，这与PPP项目总投资额的走势相似，一定程度上受整顿地方政府债务的影响。

　　展望2018年，受供给侧结构性改革深化的影响，工业增加值可能会有所回落，在去杠杆、抓环保的背景下，预计2018年固定资产投资仍将放缓。

　　房地产投资方面，由于房地产调控政策仍在延续，房地产销售与新开工等先行指标已出现下降，未来房地产投资仍将承压，但考虑到房地产库存在低位，预计房地产投资下行速度不会太快；基建投资方面，在金融监管稳步推进、影子银行不断收紧、PPP规范整顿、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的背景下，未来基建投资将会受到制约。

　　制造业投资方面，高科技制造业仍将有望保持较强增长，但重工业和传统工业因受到较为严格的环保防污约束，增速可能会进一步放缓。尽管整体投资增速趋于回落，但目前海外复苏比较夯实，外需预计依然相对强劲，因此净出口和消费有望继续对2018年中国经济提供支撑，2018年的经济走势将呈现“稳中趋降”。

　　2，澎湃新闻：在2017年金融去杠杆、监管从严的大背景下，资金面紧张曾给市场情绪带来一定压力，那么2018年的市场流动性会出现较大的变化吗？会有什么样影响？

　　潘向东：我国启动“金融防风险”属于主动式调控和金融监管，既然是主动出击去防范，就不太可能出现主动监管触发出金融风险。我国历来在进行宏观调控和监管时，均采用“审慎灵活”，所谓“审慎灵活”，其实就是“一边踩刹车，一边踩油门”，采用柔性处理。

　　2016年下半年以来到此次“资管新规”的出台，监管政策是步步收紧，成效显着。到2017年前三个季度，公司信用债券的融资规模同比减少2.27万亿。可以说是达到了预期的效果，杠杆率上升的势头得到了有效的遏制。

　　既然已经得到有效遏制，那么未来政策不太可能进一步从严，假若已有的政策(例如“资管新规”)对未来冲击较大，更多的可能性是对一些条款进行修改，以避免冲击金融市场。这从近期中央政治局会议三大任务的措辞也可以看出，已经把“去杠杆”调整为“使宏观杠杆率得到有效控制”。这就像医生治病救人的时候，首先在抢救的过程中，采用的药量和救助措施都会偏高，随着病人病情的稳定，医疗方案也偏向以病人自身恢复为主，一旦病人恢复，那就会要求病人通过锻炼增强自身的免疫力。从这个角度来看，金融监管对全社会流动性的影响也将出现边际改善。

　　今年春节位于月中，既有节前效应，又有节后效应，资金面前紧后松，央行此前启用“临时准备金动用安排”，叠加近期开始实施的定向降准，维持春节前后资金面平稳大体上没有问题。但需要注意的时候，外汇占款对流动性的影响减弱，超储率位于低位，以及在金融防风险的背景下，流动性分层现象明显，都可能造成资金面的波动。

　　3，澎湃新闻：在大类资产配置方面，2017年是股票和商品比较亮眼，你认为2018年的投资逻辑会发生哪些变化？投资者该如何配置投资组合？以及该规避哪些风险？

　　潘向东：对于股票市场，2017年由于企业盈利改善程度超出市场预期，导致出现结构性牛市。展望2018年，随着企业盈利增速将放缓，流动性成为主导因素，由于2018年流动性将边际改善，货币政策维持稳健中性，因此2018年可能依然难见整体性牛市，存在结构性投资机会。

　　对于商品市场，供给侧结构性改革和环保限产的涨价效应在2018年将边际减弱，PPI预计缓慢下行，商品市场行情更多取决于需求的变化。

　　2018年流动性的边际改善会对债市产生较大的影响，债市将迎来交易的机会。整体来看，2018年资产配置优先级是股票>商品>债券。需要提防全球地缘政治风险和货币政策回归常态化等带来的风险。

　　4，澎湃新闻：A股市场方面，2017年周期股和白马股走强，创业板则表现弱势，你认为造成这种分化的原因是什么？

　　潘向东：2017年A股的行情分为两波，一是6月份至8月份的时候，周期股走强；其二是下半年之后白马股走强，很多都创出了历史新高。与之相反的是，中小股票和创业板股票全年走势都比较弱，很多股票都创出了自2015年7月份以来的新低。

　　2016年12月份中央经济工作会议确定2017年要“金融防风险”、“资金需要脱虚就实”，随之而来的金融监管就不断加强，到年底“资管新规” 的出台，可以说从严监管是到了一个相对的顶峰。在这样一个环境下，尽管货币政策维持相对中性，但之前资金在金融系统自娱自乐的繁华肯定会受到较大的冲击，资金面必然随之紧张，可以看到国债收益率不断攀升。

　　股市由于之前经历了2015年6月份、7月份和2016年1月份的冲击，已经在相对的低位，尽管资金流入少，但停留在股市中的资金相对稳定，流出也相对少。但流动性偏紧张导致全社会资金的无风险收益率上升，投资的风格自然会发生变化。

　　流动性趋紧，无风险收益率的提升，作为投资者来说，首先就是寻找安全和流动性好的投资标的，抛售流动性差和估值高的股票。所谓安全就是估值低，所谓流动性好就是大盘蓝筹，所以我们看到了白马蓝筹的股票受到了机构投资者的追捧，而中小市值的股票遭到了投资者的抛弃。

　　与此同时，过去十几年中国经济发展进入重化工业时代，与重化工业相关的企业都在过去得到快速膨胀，成为股市中的大盘蓝筹。由于供给侧改革推出的“去产能”等措施 、PPP发力基础设施投资保持高速、环保新规的出台和库存出现周期底部，在这四重因素的叠加下，大宗商品的供给骤然紧张，价格随之而来快速上涨。价格上涨的最大好处就是苦苦挣扎了多年的周期性重化企业的企业利润得到快速改善，加剧了投资者持有的信心。

　　5，澎湃新闻：展望2018年，你认为市场的风格会发生转换吗？中小创目前的估值是否合理？中小创在2018年的行情将如何演绎？

　　潘向东：尽管2018年流动性不太可能出现较大的变化，但会出现边际改善，这种边际改善会对债市和股市产生较大的影响。首先，流动性边际改善将给2018年债市带来机会；其次，流动性边际改善导致无风险利率的偏稳或“稳中趋降”都有利于投资者风险偏好的回升，对投资标的会扩散，一些低估值绩优二线蓝筹和低估值绩优中小创的价值可能逐渐被挖掘。

　　6，澎湃新闻：展望2018年，你认为投资者应该从哪些方面来挖掘市场机会？会有哪些比较活跃的投资行业？

　　潘向东：十九大报告提出要把提高供给体系质量作为主攻方向，支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，促进我国产业迈向全球价值链中高端。

　　在此背景下，新兴产业有望成为2018年市场的主题亮点，着重关注人工智能、5G、半导体、军工、新能源汽车等行业。80、90后逐渐成为消费主力，城镇化率逐渐提高，有利于加速消费升级，医药保健、数字经济等领域迎来机会。

　　(原标题：新时代证券首席经济学家：难见整体性牛市)