七大板块争光辉——医药行业的投资方法知多少

　　医药板块是一个很大的板块，至少分七个子行业：化药、中药、生物药、原料药、医疗服务、医疗器械和医药商业。每一个板块都有各自不同的逻辑，接下来我们分别从这七个行业做一个研究方法的总结。

　　原料药

　　原料药这个行业很有意思，大家觉得这个行业应该跟医药的逻辑上和方法上是迥异的行业，这个行业更像周期品，可以说是医药板块偏消费类板块中难得的具有周期品属性的子行业。

　　原料板块又分成两类：

　　1、大宗原料药

　　比较典型的像维生素、抗生素，还有一些大宗的中间体。

　　2、特色原料药

　　或者我们称之为比较小众的原料药。比如说像普利、沙坦，或者像CMO、CDMO这样的小众品种，这两个细分领域又有各自不同的逻辑。

　　比如说，大宗原料药可以将它称为化工品。它就像所有的化工品一样是低PB高PE的时候买入，然后低PB高PE的时候卖出。事实上具有比较典型的周期品特色。一般的也跟看化工行业一样，看产能、看产能利用率，跟着产品的价格、供需矛盾走，也会受到突发事件——比如哪的设备爆炸了，或者一些环保对产能的限制，哪里污染了、哪里关停并转了，这些方面都会对行业带来一定的影响。

　　通常说，在周期类的大宗原料板块中，会有两波的行情：一波叫炒涨价的预期；第二波就是跟着价格走炒涨价。真正到业绩兑现的时候，往往会发觉业绩并不如买方和卖方研究员想的这么好，或者是大家预期过高的原因、公司实际并没有那么大产量、有的时候有价无市的原因。所以通常来说，人们会跟着价格去做股价，这是一类的标的。

　　第二类标的就像上面讲的特色原料药，主要是给下游的制剂企业、成品药企业供货的。这个领域我们可以简单的将它称作“苹果产业链逻辑”。简单的说就是“抱大腿”。那么就看要抱哪一个大腿，抱的是辉瑞、诺华的大腿，吉列德的大腿，还是其他的一些小企业的大腿。类似于苹果产业链，抱的是苹果的、三星的，还是华为的大腿，或者说抱的是乐视的大腿。各个情况会不一样，而且不仅要看合作的公司，也要看合作的品种、下游产品是否能成为所谓超过十亿美金以上级别重磅炸弹级的品种。

　　除了上面两个先决条件，还要看哪些呢？一是产品本身是否进入了它的供应链体系，并且是否能够成为主供应商，这决定的是量。

　　除了量以外，还要看价格。价格是非常具有变化性的。有一类是给专利药企直接供货，价格一般都比较好，但前提是要有研判能力。一般来说，一期二期临床开始的时候就跟着企业一起走，跟着下游的制剂企业共同发展，所以需要比较早期的介入产品开发过程当中。还有一类就是等专利过期了，给对应的仿制药企业供货，这一般会在专利期到期前的半年到一年一直到专利过期后的两年这段时间逐步的放量。

　　我们知道美国的专利药在专利期间的价格是很贵的，一旦过了专利期，它的价格会迅速下降，所以通常来说在前面几家仿制的过程中，产品价格还不错，之后可以说是断崖式的价格下跌。制剂的价格大幅下跌也会导致他上游的原料药价格的下跌。因此，一个好的原料药企业要想获得持续的好发展，他必须不断的有新品能够上市，不断的和新企业建立合作关系，满足新药研发和后续扩产的需求。

　　以上就是第一个板块——原料药的投资逻辑。

　　化学制剂

　　化学制剂这个领域大部分是仿制药。仿制药有一个特性，就是我们首先要对单品进行评估。如何去进行评估呢？很简单，就是看这几类：

　　1、是否处于一个大的市场

　　比如说心脑血管、精神神经、肿瘤、内分泌这些比较大的市场。

　　2、品种大不大

　　因为是仿制药，所以看它国外的销售多大。如果国外是一个二十亿美金、三十亿美金，乃至更大的品种，国内有可能也是一个大品种。

　　3、竞争格局

　　并不是外资不卖就是好的、独你一家在做就是好的。最好的是外资帮做一定的学术推广铺垫，然后我们来进行进口替代，价格比别人给的低，给医生、给渠道的利润更丰厚，这种时候往往能够实现进口替代。最好的格局是寡头垄断。就是一家外资一家内资，或者一家外资两家内资去做。

　　除了单品的研究之外，我们还要注意产品线的研究，因为化药一个品种始终存在比较大的风险。我们看到，单一品种依赖的公司往往估值会给些折价，所以还要有不断的产品线、在延的产品线。恩华、恒瑞这样的公司为什么估值就比有单一品种依赖的公司——像信立泰(002294) 要高，这个原因就在于此。因为他们的单一品种依赖不是很明显，增长相对更可持续，另外也要看企业的销售能力，销售能力相对很简单。比如去业界找经销商问口碑；再比如说看销售的总人数，然后看政策上历史应对的能力；再比如人均的销售额。这些都是非常重要的指标。

　　除了这些以外，我们还需要看的是一个企业包括它的管理层、历史业绩是否有持续的增长、一些历史业绩的记录，这些也可以作为一定的辅助参考。总之，上述基本上奠定了一个化药企业正常的评估路径。

　　中药

　　中药这个行业非常有意思，它其实又分成两类：

　　1、处方药

　　中药有一些是可以套用化药的。比如是不是大的领域；比如企业的销售能力是不是强；比如政策应对能力是不是强。但有些东西又是独家的。比如中药由于没有仿制的对象，老外不搞这个，所以产品的空间需要自己去估算。从传统意义上来说，一般独家品种高定价、高回扣，然后适用范围广、多科适用药，这些就会成为一个大品种的典型特征。但这两年情况有些变化，因为医保控费、临床路径的整合，都给中药的老品种带来了新的压力。

　　前些年的很多中药独家品种，特别是中药注射剂，那是一个狂飙突进的年代，因为给医生的回扣多。但这两年确实在临床路径和控费的影响下，压力比较大。现在有的科室规定，在这个月、这个药品只能用一千支或者五百支，超过了医生就要受处罚、扣奖金。这种情况下在使用上就受到一定的限制，所以很多中药企业都在做转型。

　　转型的方式也不一而足。像天士力(600535) 跑到美国做FDI的临床。有一些像康缘他的银杏二萜内酯把纯度提高到百分九十左右。还有一些回归传统，比如中医中药相结合的同仁堂(600085) 下面的同仁堂国药。应该说大家都在做不同的尝试，但是目前还没有摸索出来非常行之有效的方法。

　　2、非处方药

　　与中药处方药有很大不同的就是中药消费品，或者说一些OTC--非处方药。它的逻辑又有所不同。如果说中药处方药是我们自己掏钱，但是我们说话不算数，就是医生替我们做主，那么中药的消费品或者OTC更多的是我们花钱我们能做主，所以它具有普通消费品的属性。再说一句俗话就是它跟食品饮料的逻辑很像。我们看品牌、看渠道，然后所有食品饮料的调研方法也是可以用在这个领域的。比如找个经销商去聊聊，这个公司渠道怎么样，老板是不是靠谱。

　　比如在终端调研，看货架上产品的有效期的时间，然后推算一下渠道库存的情况。或者跟店员聊一聊整个的状况，就是它的动销、终端的客户反馈，这些都是非常重要的。看品牌、看渠道，也要看管理层。

　　生物药

　　生物药有很多细分的品类：血制品、疫苗、重组的蛋白药，包括单抗。这些各自都有不同的逻辑。

　　1、血液制品

　　血液制品除了今年情况有点特殊，像人血白蛋白出现了一些阶段性的渠道过剩。

　　除今年之外，历史上血液制品是处于紧缺的状态。所以看的就是量和价这两个因素。通常来讲，量升价涨的时候就是能开得出浆站，或者能并购浆站，也就是价格管制比较松的时候往往是牛市。比如说比较早上市的华兰生物(002007) ，2006年至2010年就是牛市。

　　如果再不能开浆站，或者关停浆站，像华兰生物2011年以后被关停了贵州的浆站，那段时间血液制品价格不能上涨的时候，一直到15年属于股价的熊市。直到16年才重新好转，也是由于有新浆站开设以及血制品的涨价。这是一个比较大周期波动的行业。

　　2、疫苗

　　疫苗也是一个依靠大品种成长的公司。主要分成两类：

　　(1)传统品种

　　比如I类苗--政府计划免疫疫苗。或者是一些常见的II类苗，比较典型的是HIB、流脑这样的品种，竞争也比较充分。通常来讲接种率比较高，所以他是传统行业，增长并不快。

　　(2)新品种

　　像大家非常关心的13价肺炎疫苗、HPV疫苗、白百破、HIB、IPV的这个五联苗，这些品种都有非常不错的放量能力，单价比较高。如果哪些企业能够率先研发出来，或者率先获得这些品种的销售权，往往还是有利可图的。

　　对于一些高端的生物药，比较典型的是重组蛋白药，我们看到长春高新(000661) 、通化东宝(600867) 的胰岛素，包括长效生长激素或者生长素的水针。以及更高端的融合蛋白、单克隆抗体这些药，投资会非常大。投一个单抗，无论走创新药的路径，还是走生物仿制药的路径，没有五个亿以上的现金投入，恐怕很难建起厂，并且做完临床。这一块对大企业相对比较有利，小企业根本投不起这个钱。

　　这个领域的壁垒相对较高，而且药出来后市场的独占性会维持相当长的一段时间。所以我们会看到一些可以生产出产品的公司往往会变成长期靠谱的好公司。

　　医疗服务

　　医疗服务这个行业需要注意三个关键词：轻资产、快速扩张、有品牌。现在的医疗服务行业，特别是医院领域唯一一个公认的白马就是爱尔眼科(300015) 。我们来研究一下爱尔眼科是如何做大的。

　　1、轻资产

　　爱尔眼科当年投入最大的是医院。上海的爱尔眼科医院投入在五千万左右，相比大型综合性医院要买楼买地，还需要投大型设备、RMI、CT这些建立ICO，这个投入就小很多，这是它轻资产的一个因素。

　　2、快速扩张

　　我们发现整个医疗服务其实是一个“人”的行当，人非常值钱。人对于公司的溢价能力是比较高的。所以爱尔选择一个非常好的突破口，就是眼科。

　　第一，眼科是一个与公立医院错位竞争的领域。公立医院的眼科待遇并不是非常好。大家知道眼科用药不多，回扣也不高，相对于心外、脑外、骨科这些比较有油水的科室来说，眼科医生待遇在体制内并不高。

　　第二，眼科医生如果只做爱尔的镭射手术，它的培养周期比较短。一个医学院毕业的学生两三年时间基本上就可以独立上手，主要依靠的是设备。相比之下，如果一个心外、脑外的医生，做主刀需要10年、15年甚至更长的时间去培养。这些人一旦养成，他的溢价能力就很强，也是比较难复制的。

　　相反，爱尔眼科通过它的培训体系能够大量地培训出这种标准化的的医生。同样这个机构对于医生的溢价能力相对于刚才说的心外、脑外、骨科这样的科室的议价能力也会更强。

　　3、有品牌

　　我们举两个例子就是爱尔眼科和通策。爱尔在各地开的医院的名字都叫爱尔眼科某某医院，但是通策，大家如果去杭州调研他们总部就会发现杭州市口腔医院边上的小字写着通策医疗(600763) 集团。所以两个公司走的是不同的路径。

　　爱尔眼科是一个自创品牌、自有品牌，可以异地去扩张发展的模式。通策更像是医疗投资公司，至少从它以前的项目来看，还是要找当地能够改制的公立医院或者民营医院然后参与到其中，通过收购和提升当地的企业的效率，利用原来的医院，或者医院在本地的品牌去实现快速扩张。具有区域性和偶然性，重点在于在当地能否收到好的医院。

　　如果大家以后去看这类的医疗服务，特别是医院内的项目，轻资产、快速扩张和自有品牌这三点如果能够同时具备，往往会成为一个好公司。

　　医疗器械

　　医疗器械事实上是缩小版的药品领域。既能找到一些偏周期的，又能找到一些偏处方药的，同时还能找到一些偏消费品属性的。

　　1、偏周期

　　很典型的就是制药装备领域。比如东富龙(300171) 、楚天科技(300358) 、千山药机(300216) 这样的公司。它是一个行业的二阶导数，有点像机械股。简单的说，就是下游GMP改造的时候，上游的订单就会持续的放量加速，公司就进入一轮比较快的成长周期。而当下游改造完毕之后，往往不会给上游更多的订单，这个时候这些设备制造商的收入利润就会出现比较明显的下滑，所以有比较典型的周期股的特色。

　　2、偏处方药

　　比较典型的是高端的专业器械。比如冠脉支架、骨科的医疗器械这些品种的单价都非常高，终端价格都上万，出厂价往往是终端价打三折，而这个过程中经销商、医生是拿有大量的利益。同时，这些领域也都需要投入比较大的精力去做研发。三类医疗器械从开始进入临床，到最后获批可能需要五年甚至更长的时间。同时，也要做产品迭代，我们看到支架体系就已经迭代了好多次。我们看到乐普最早，Partner系列到Nano系列，然后到现在申报NeoVas系列的完全可降解支架，这一块完全体现的是技术的更新。

　　3、偏消费属性

　　比较典型的是家用医疗器械。鱼跃医疗(002223) 最早卖的产品，轮椅、拐杖、电子血压计、制氧机、睡眠呼吸机以及血糖仪这些产品跟OTC的产品架接在一起也是药店渠道进行销售。所以品牌、渠道、经销商的管理，以及管理层自己的素质和对于产品定位的把控就显得非常重要。

　　与药品领域不同的是，医疗器械往往没有那么高的天花板。我们可以发现药品能够轻易找到卖几十亿的，但是医疗器械很难找到卖大几十亿，甚至一百亿的单品。所以在一个领域中有优势的产品，不能在另外的一个领域由这个企业继续复制它的成功。因此并购整合就是非常重要的逻辑。从国外的企业来看，罗氏、美康，雅培这几大家族，还有美敦力、国内的乐普、鱼跃、海外上市国内企业威高、之前在美国上市的迈锐都是走过了并购的渠道。所以，资本市场的整合能力对于这类公司就显得尤为重要。

　　医药商业

　　医药商业主要有两种业态：

　　1、分销

　　即将药品配送到医院，同时也包括一部分调拨业务，就是经销商之间的倒来倒去。有以下特点：

　　(1)企业规模是否足够大，是不是全国性或者区域性的龙头

　　一般来说，要在一个区域占到前三位或者前五位才有区域性比较强的竞争力。

　　(2)行业的政策

　　我们看到两票制、二次议价、各地价格上的联动对于商业企业的商务能力、整体的整合能力都带来了相当大的新考验，小企业的压力是越来越大的。在两票制景下可以看得到小企业陆续会被大的商业企业收购变成它们的子公司在集团体系内进行调拨，或者被大的工业企业收购变成第三方的销售公司，就是CXO的队伍。

　　(3)批零一体化

　　像DTP、DTC、药房托管的供应链管理、GPU这样的新业态也值得大家去讨论。以及现在的很多商业企业也在做除了药品配送以外的医疗器械的配送，并且在器械经销商当中进行整合，这是行业的运行趋势。

　　2、零售业务

　　即药店业态。

　　对于零售药店，现在越来越多的上市公司都介入了这个领域，并且大的连锁药店的集团都已经陆续的上市，包括注入国药一致(000028) 的国大药房以及独立上市的老百姓(603883)、一心堂(002727) 、益丰、大森林。我们估计，后续一些主流的连锁药店都会陆续地登陆资本市场。

　　对于连锁药店来说，会面临两方面的机会：

　　(1)处方的逐步外流

　　虽然这需要一个过程，一开始医生还要保留他的利益诉求，医院可能百分之十五的药品加成没有了，医生还要拿回扣，还会把这些药品导入到一些合办的便民店去。但最终我们相信，处方的会逐步的、有序的流出。

　　毕竟处方药是个一万亿的市场，零售药只是一个三四千亿的一个市场，所以这个行业还有比较大的处方外流的空间。

　　(2)行业的并购整合

　　美国前两家药店CUSU2、格林占到接近一半的市占率，甚至替代了一部分便利店的功能。中国最大的像国药一致下的国大药房与一心堂家加在一起，可能也只有美国集中度的十分之一，大概有百分之五左右市占率。两者的差距比较大，现在的市场空间比较大。

　　打一个比较简单的比方，处方外流是将行业的蛋糕做大，那么行业的并购整合是让分蛋糕的人变少。所以我们认为每块蛋糕会变的越来越大。