数据验证期到来 如何看周期

　　宏观观点

　　宏观花长春/张捷

　　【核心观点】二季度是经济小周期动能向中周期切换的“观察期”；PSL放巨量或反映政策防范经济潜在波动的前瞻性信号；一、二季度经济动能保持相对平稳概率较大。

　　第一、2018年宏观主导逻辑的“两个”大切换。从宏观主导逻辑来看，在两会前后的“看政策”窗口期过后，将重回“经济和通胀”主导。

　　1、与2017年主要“看经济”不同，2018要看“经济VS通胀”哪个跑得更快些；而“通胀”又要看“预期VS实际”哪个跑得更快些。

　　2、就“经济”而言，二季度将是经济驱动力能否顺利切换的“观察期”。即看中周期动能—制造业投资、出口能否抵补掉房地产投资、基建投资的放缓。1-2月份，出口超预期增长。预计1-2月份，生产不错，投资稳中略缓。3、4月份开工季，核心要看房地产VS基建的情况。

　　第二、3、4月份房地产新开工、投资存超预期可能。

　　1、1-2月PSL新增量不是年初季节性、发行利率高企所能解释。

　　1)1、2月份PSL合计2230亿。与2016年、2017年1-2月份比较，分别增长1.25倍和4.1倍。按照2016年1-2月占全年比假设，2018年全年为12095亿，较2016年、2017年分别增长1.25倍和1.9倍(2017年2月无PSL.2016年1-2月都做了PSL、2015年前两个月都无PSL)。

　　2)1-2月三家政策性银行债券发行额+PSL远超2017年。2018年1-2月，三家政策性银行债券发行净额为532亿，2017年为1166亿；债券发行净额+PSL，2018年为2762亿元，远超2017年(1709亿)。

　　2、PSL放巨量反映2018年中央层面准财政将加强。

　　我们更倾向性地认为，年初PSL放巨量可能更多地释放了政策防范2018年经济波动的前瞻性信号。这是发生在两个大背景下，①2018年房地产小周期回落；2②预算内赤字率下调。结合两件事来考虑，①“地方预算外准财政规范”；②中央与地方财政事权和支出责任的调整。中央层面可规范、可控的准财政支出力度加大就不难理解。

　　1)2018年预算内财政收支略偏紧。“两会”政府工作报告中预算内赤字率下调。

　　2)地方预算外准财政规范。2017底，财政部、国资委相继出台文件进一步规范PPP项目，财政纪律加强，表明除影子银行外，地方政府债务的潜在金融风险治理强化。

　　3)2018年2月14号国务院办公厅下发《关于印发基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案的通知》(国办发〔2018〕6号)。PSL放巨量释放2018年央地关系理顺三思路。

　　3、从历史数据来看，PSL和房地产新开工走势有一致性。PSL有两个“特定”：特定主体—三家政策性银行；特定贷款投向—对内：棚改贷款、重大水利工程贷款等；对外—人民币“走出去”项目贷款等。从PSL放量程度上来看，上半年房地产新开工、投资等存在超预期可能。因此，固定资产投资的两大块—房地产VS基建—可能是相互对冲的关系。整体经济动能保持相对平稳，给风险偏好形成打底支撑；维持一、二季度6.7%、6.8%的判断。

　　策略观点

　　策略李少君/岳小博

　　市场：

　　1。 市场风险偏好修复，反弹行情延续，维持春节前“持股过年，看反弹到清明节前后”的择时观点；

　　2。 反弹阶段配置体现为均衡化，风格表现为跷跷板，对于前期低配的成长总体占优，但不宜解读为风格的切换；

　　3。 风险点体现在货币政策的扰动与经济短期预期波动；

　　大周期：

　　1。 结构至上择优为主，例如地产集中提高逻辑下的结构性机会存在，但总体上仍需跟踪开工旺季数据；

　　2。 判断周期右侧机会的逻辑延续，周期龙头经历盈利改善、现金流改善、再进入资产负债表改善的环节，财务质量有望逐季提升，投资价值随之改善；

　　3。 业绩波动降低提升投资价值，其来自于行业结构改善、供给端波动减弱、价格管控力提升波动下降；

　　4。 关注部分业绩优异，同时有望提升分红/股息率的周期质优股，如中国神华(601088) 等。

　　行业观点

　　建材鲍雁辛

　　1、新开工需求端我们草根调研下来整体判断并不会差，尤其是地产链条，区域上有所分化：华东、中南开工没问题(部分地区开工略迟，但工程总量预计是平稳或增加的)，华北等停工令还没解除，因此对看总量的有影响(比如钢铁库存)，地产较好，基建还没起，龙头开发商加速，ppp类项目有影响；因此水泥股中海螺水泥(600585) 依然推荐(也是水泥股中首选，有股息率的安全边际)，玻璃股首选信义玻璃，其次旗滨集团(601636) ，一季报大概率都是超预期(主要是利润超预期)，预计会有一季报行情；

　　2、消费建材的大逻辑的变化是造就大牛股的机会，2016-2017年是地产后周期的大逻辑板块性行情，在2017年下半年就开始分化，2018年的2个关键词是龙头开发商市占率提升和周转加速，在这两个关键词下，差异分化会非常显着，消费建材中东方雨虹(002271) 逻辑最佳，今年500亿市值见，其他消费建材品种继续推伟星新材(002372) 、大亚圣象(000910)；

　　3、北新建材(000786) 和中国巨石(600176)，当前是买点，涨价和一季报是核心催化剂，并且逻辑可以看整年；

　　4、其他重点推荐：海螺创业、福耀玻璃(600660) 、丰林集团(601996) 等

　　5、上周我们主持了河北沙河玻璃草根调研、华东水泥产业链草根调研、华东建筑建材产业链沙龙，交流了：北新建材，欢迎来电沟通；

　　下周我们将组织华润水泥交流会、春季策略会(上海)东方雨虹专场、信义玻璃专场、旗滨集团专场，敬请关注！

　　地产谢皓宇

　　推盘已在加速，差别化信贷支持一二线城市居民

　　①开发商融资端趋紧，政府供地不断，拿地和溢价率下行倒逼推盘加速。

　　1月份以来，开发商融资已经明显趋紧，而与此前调控周期略有不同的是，在融资压力增加、开发商库存不算太低的背景之下，土地供给依然较为充足，并非和此前类似的在融资趋紧之后减少土地供给，因此在土地溢价率和地价方面出现了较为明显的下行，部分地块已经能够按照当前房价计算到10%左右的净利润率水平，因此存在更有压力的融资、和更好的拿地机会而加速推盘的情况存在。

　　②推盘已经在增加，政府和开发商的博弈结果，取决于居民融资难易程度。

　　今年的货币政策有差别化信贷，不仅出现在开发商和居民之间的反向性，还存在城市之间的替代性，和2017年不同的开发商松、居民紧，2018年切换为开发商紧、居民松，同时，不同于2017年居民的一二线紧、三四线松，2018年切换为一二线略松、三四线略紧。因此，能够看到超预期的部分在于一二线城市出现略超预期的额度发放。

　　③从推盘到地产投资的传导，预计将在未来的一个季度内明显看到。

　　地产投资的动力主要来自于销售回款带动建设支出，近期新的推盘速度已经有明显加快，对新开工和地产投资均有明显的拉动作用。

　　交运郑武

　　推荐建发股份(600153) (600153)，业绩增速上行，春季交运精选品种。

　　1、估值低。2017年11倍市盈率，2018/19年业绩增速接近25%，也就是说2018年市盈率会下降到8倍左右；

　　2、业绩增长加速。我们去年底开始预测一季度业绩，发现预计盈利增速下滑的公司较多。而建发股份的盈利是加速上行的，并且1-2月的数据超出我们之前的预期；

　　3、未来半年可能有惊喜。公司一级土地开发119万平米规划建筑面积，其中50多万平米已经完成整理。虽然我们盈利预测并不考虑该项因素，但一旦政府允许开发，将带来利润的意外惊喜。

　　4、下周我们邀请了建发股份管理层参加春季策略会，欢迎当面交流。

　　关于航运业

　　我们观察航运，并不期待能上半年能找到投资机会，而是想通过航运观察下游需求。

　　1、集装箱航运。春节以后运价继续下滑，下滑的持续性让航运业的朋友也略感意外。业内预计春节后的复工在3月底就会推动运价的反弹，出口需求迟早会出来。但是如果结合去年旺季运价低于年初淡季所反映的供求关系来看，随着2018年大船的交付阶段高峰到来，需要密切关注今年集运盈利能力同比下滑的风险。

　　2、沿海干散货。目前沿海运价已经逼近过去一年的最低点，由于是节后淡季，当前运价并不能反应需求的强弱。目前能够作出的判断只是，节后干散货运输需求比往年晚些来，也许与新开工较晚有关。

　　机械黄琨

　　工程机械云贵川草根调研结论：

　　1、下游开工持续提升，预计3月挖机增长40-50%；

　　2、渠道库存低，中大挖缺货严重；

　　3、行业竞争激烈，终端产品涨价难，一线内资企业市占率继续提升。

　　选股从三个层面进行：①周期性较强的传统工程机械主机厂，看好龙头历史包袱出清带来的盈利弹性，重点推荐：三一重工(600031) 、徐工机械(000425) ；受益标的：中联重科(000157) 、柳工(000528)；②周期性和成长性兼具的高端液压件行业，看好国内优质厂商在本轮供给格局重塑机会下赢得先机，重点推荐：艾迪精密(603638)、恒立液压(601100)。

　　建筑韩其成

　　近期调研信息反馈：

　　1)受到国资委192号文约束以及降低负债率要求，多个央企下调了2018年新签PPP订单的目标，但是整体目标依然会维持一个正增长，我们判断2018年基建央企业绩增速可能持平，机会可能主要来源于主题催化或者市场风格对于避险需求的提升。

　　2)园林PPP龙头2018年订单目标普遍明显高于2017年，增量需求主要源于中央对于生态文明建设的重视以及生态治理需求的持续提升。园林PPP龙头对于2018年的业绩目标也是维持在40~50%甚至更高的增速水平，项目的融资进展是核心的影响因素。

　　目前这个时点，建议投资者重点关注两个方向：

　　一、具备基本面优势和估值优势的园林PPP板块，重点标的就是东方园林(002310) 、铁汉生态(300197) 、龙元建设(600491) 。

　　1)宏观资金面看，银监会降低商业银行坏账拨备率释放了增量流动性，国债收益率从去年底以来不断小幅降低，有利于缓解流动性恐慌对于板块估值的压制；

　　2)从中观行业政策面来看，即将进入PPP清理最后的时间节点，根据我们目前跟踪的数据来看，2018年1~2月份的PPP新增入库、落地项目规模都是大幅优于预期的，表明PPP清理的影响较为有限，靴子落地后PPP将回归正常态，政策面预期将趋稳，银行对于PPP项目的放贷积极性也会提升；

　　3)从微观层面看，园林板块2017年整体业绩增速高达52%、2018年1~2月新签订单增速高达91%，整体估值已经接近近10年来最低水平，我们首推的东方园林、铁汉生态、龙元建设这三支票的员工持股目前都是倒挂的、安全边际也很高。综合来看，资金面和政策面对板块的估值压制将会逐步消除，而强劲的基本面和估值优势将会逐步凸显，布局园林PPP龙头仍是目前最优的策略选择。

　　二、布局年报/一季报存在超预期可能同时兼具估值优势的国际工程版块。

　　参照去年同期基数较低以及订单兑现助推业绩加速的可能，我们重点推荐北方国际(000065) 、中国化学(601117) 、中材国际(600970) ，他们2018年预期业绩增速都在30%以上，当前股价对应2018年的估值基本只有10~13倍，这里面具备产生大牛股的可能。

　　钢铁李鹏飞

　　库存基本见到全年高点

　　1。 本周库存继续上升，下游需求继续延后。目前下游需求相较往年启动较慢，导致钢材社会库存继续累积，本周上升到1966万吨，但累积速度趋缓，从历史统计角度来讲，本周库存基本见到全年高点，春季复工只会迟到不会缺席，在悲观预期充分释放，钢价下跌低位成交转好，出口及电炉钢成本双重支撑下，钢价存在反弹基础，但高库存依然会对春季复工需求弹性有所抑制，钢价不宜过度乐观，还需继续观察复工强度以及库存变化，钢价波动将继续加大。

　　2。 需求平稳运行、供给弹性受限，全年钢价高位震荡。2018年钢铁需求整体持稳，地产基建投资增速稳中有降，制造业及出口逐步回暖；供给端电炉钢叠加高炉复产为增量，去产能及采暖季限产为减量，测算全年供给增加1000万吨，产能利用率维持高位，钢价全年高位震荡，维持螺纹钢中枢3800-4000元/吨判断。

　　3。 核心资产基本跌出价值，推荐宝钢股份(600019) 与方大特钢(600507) 。在钢价波动加大的情况下，盈利稳定性、成本优势及分红优势将成为定价核心因素。我们上调宝钢股份2018年业绩预测至240亿。宝钢将会成为全球化扩张，研发驱动高比例分红的新材料国际巨头。在公司未来无大规模投资的情况下，资产负债率及财务费用下降，分红提高。随着武钢及湛江业绩释放，成本削减不断推进，公司未来几年业绩有望超出预期。另外持续推荐高股息率、高净资产收益率、经营稳健、盈利持续、低成本的方大特钢。

　　煤炭丁一洪

　　动力煤3月投资看年报(推荐中国神华和露天煤业(002128) )，行业方面建议重点关注下游库存的走势

　　1)2018年3月动力煤板块的投资逻辑是看重点公司年报和分红方案。我们认为中国神华和露天煤业两家低杠杆率的央企均有上调分红率的能力。但是市场目前对两家公司上调分红率并没有什么预期，所以在现在布局两家公司的年报行情是很安全的。在此提醒，露天煤业3月30日公布年报，中国神华3月24日公布年报及分红方案。我们认为，重点公司年报行情，是我们之前预测的整个动力煤板块行情结构性演绎的一部分。所以我们非常期待。

　　2)如果不考虑火电和水电的短期结构，从动力煤角度看需求的话，我们认为现在电厂及港口库存的变动比以往任何时候更重要了，因为6大发电集团的日耗，作为一个观察经济强弱的高频指标，已经失真了。我们在2017年12月初发布的动力煤行业年度策略里已经指出，中期6大发电集团日耗的增速将大幅高于全社会火电发电量的增速，更多的原因可能只是6大发电集团行业集中度的提升。所以6大发电集团及港口库存的合计变动，对变得非常重要。6大集团库存从春节后将近1400万吨，已经缓慢下降了。这样的话，短期动力煤价格下跌的幅度和速度很可能没有大家想象的悲观。而且，实际上从同比看，即便动力煤的价格在调整，同比看是不差的。那么，期待重点动力煤公司的年报行情，可能会有一个相对安全的环境。所以我们重申动力煤板块3月份要重点关注中国神华和露天煤业。

　　基础化工李明刚

　　推荐确定性强的有机硅、分散染料、醋酸、电子化学品等子行业

　　春季之后，化工需求旺季逐步来临，布局景气度继续上行的化工子行业，重点推荐有机硅(新安股份(600596) )、醋酸(华鲁恒升(600426) 、华谊集团(600623))、染料(浙江龙盛(600352) 、闰土股份(002440) )、鲁西化工(000830) 。

　　一、有机硅推荐新安股份。主要逻辑：

　　1、有机硅全球仅15家企业，海外5家，产能239万吨，海外产能锁定；

　　2、国内10家企业，供需较为平衡；

　　3、2019年下半年之前无新增产能；

　　4、副产品稀盐酸、高沸物等使得部分产能开工受压；

　　5、需求领域广泛，稳定增长。新安股份，有机硅产能34万吨，草甘膦产能8万吨，是国内有机硅、草甘膦技术水平最好的企业，有机硅-草甘膦的循环经济。

　　二、分散染料推荐浙江龙盛、闰土股份。主要逻辑：

　　1、分散染料寡头垄断，行业集中度高；

　　2、环保高压下，小企业受限；

　　3、上游中间体可得性比较差，进一步限制了小产能的开工；

　　4、下游纺织品需求复苏，重点推荐浙江龙盛、闰土股份。

　　三、醋酸推荐华鲁恒升、华谊集团。主要逻辑：

　　1、醋酸全球供需较为平衡，海外产能不断收缩；

　　2、2018年仅国内新增产能10万吨，19年国内新增产能20万吨，远小于新增需求，供需边际上将持续改善；

　　3、醋酸的下游主要是PTA、醋酸乙烯等，需求稳定向上。华鲁恒升醋酸产能50万吨，华谊集团130万吨。

　　电子化学品重点关注低估值成长确定的细分领域龙头，推荐飞凯材料(300398) 、万润股份(002643)、国瓷材料(300285) 。

　　电力周妍

　　公用事业周妍—持续推荐H股火电、A股大水电

　　一、火电：大周期底部，盈利、估值双重修复

　　火电盈利能力有望触底回升。从目前各大电力公司发布的业绩快报来看，2017年业绩下滑显着。展望未来，煤价、电价、供需三重利好因素共振，我们认为火电盈利能力有望逐渐修复，中长期来看，火电盈利能力有望恢复到ROE10%左右。

　　(1)煤价作为影响火电盈利能力、火电股价走势的最敏感因素，近期来看跌幅显着，中长期长期来看有望在国家调控和煤炭产能不断释放的过程中逐步回归合理区间。

　　(2)电价端，在“三去一降一补”以及国务院常务委员会提出“大力推行降电价”的背景下，火电上网电价上调难度较大，但仍有空间，预计调整幅度在0.5-1分左右；

　　(3)供需端，根据中电联最新预测，2018年全社会用电量增速有望延续2017年快速增长水平，火电利用小时数有望于2017年持平。

　　港股火电估值处于历史低点。港股火电板块中华能国际(600011) 电力股份(0902.HK)、华电国际(600027) 电力股份(1071.HK)、大唐发电(601991) (0991.HK)均为资产优质的上市公司，且标的估值处于历史低点(PB分别为0.86、0.57、0.67倍)。根据历史经验，ROE10%对应的估值水平应在PB 1倍的水平。

　　分红率高，类债属性凸显。在市场波动增大的情况下呢，火电股高分红的类债属性进一步凸显。根据我们测算，若煤价下调10%，电价上调0.5厘，华能国际电力股份、华电国际电力股份股息率可达5%左右，具有一定吸引力。

　　此外推荐皖能电力(000543) (000543)：公司发行40亿可转债购买集团优质火电资产(该资产神华控股51%)。可转债转股价格不得低于1倍PB，公司目前PB0.84倍，转债有望催化PB修复，PB修复看20%~50%)

　　二、水电：防御特性强

　　我们从市场表现、beta值两个方面考察水电行业及个股的防御性，结果发现水电行业的防御性凸显，堪比食品饮料、银行行业；水电个股中带代表性股票抗跌能力强，例如长江电力(600900) 、川投能源(600674) ，可与贵州茅台(600519) 、伊利股份(600887) 、中国银行(601988) 、工商银行(601398) 等个股相媲美。近期市场波动加大，防风险需求增加，建议配置防御性强、盈利稳定、分红率高的大水电，包括长江电力(600900)、川投能源(600674)、国投电力(600886) (600886)。另外请关注我们近期将发布的电力防御性深度报告。

　　三、高成长标的：涪陵电力(600452) ，配电网节能业务龙头

　　电力版块除了低估值的价值标的，也有高成长标的，涪陵电力(600452)。配电网节能市场壁垒高，空间广，公司作为龙头竞争优势突出；公司当前在手节能订单充沛，预计2018年将迎来收入确认高峰，业绩有望持续高速增长(30%)。目前公司估值较低，2018年PE18倍左右，股价已经调整至资产注入之前。

　　(原标题：数据验证期到来，如何看周期)