中国中药:预期差最大的细分医药龙头公司 价值有待重估

    来源: 国信证券 作者:江维娜

    摘要: 市场的疑问及我们的观点中药配方颗粒行业试点放开&准入端放开将使竞争加剧?市场对中药配方颗粒试点放开竞争加剧过于担忧,我们认为公司较现有的试点企业及未来的新进入者拥有多项显着优势,反而有望成为中药配方颗

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      市场的疑问及我们的观点

      中药配方颗粒行业试点放开&准入端放开将使竞争加剧?

      市场对中药配方颗粒试点放开竞争加剧过于担忧,我们认为公司较现有的试点企业及未来的新进入者拥有多项显着优势,反而有望成为中药配方颗粒行业放开试点的最大受益者:1)放开是迟早的事情,但产业进入门槛将很高。中国中药等龙头公司领衔制定产业标准。从国家监管层角度,希望标准越高越好;2)子公司天江和一方药业在近20年的经营中,已经积累起一套完善的生产、储存、销售等各个环节的大数据信息,这是其它试点企业所无法比拟的,更较新进入者具备显着的上游药材和生产成本管控、全产业链规模等优势。3)使用配药机抢占市场,抓住客户,提高粘性。中国中药依托强大的资金和规模优势,为部分大客户免费提供配药机。截至2017年底公司投放配药机约4000台(2016年底2415台),覆盖医院近2000家。配药机是临床上量的重要手段,通过配药机的投放,公司在市场开拓上占据明显的先发优势。4)前端资源布局充足,为进一步放量做好准备。中国中药加速圈地扩张为行业开放做好充足的准备。当前公司正在推动全国八大生产基地的基础建设工程,未来2-3年将实现配方颗粒提取产能扩大为3倍,配方颗粒产能扩大为2.5倍(总产能由2.65万吨扩大至8万吨),配方颗粒产值超200亿元。此类项目的建设一方面扩大公司产能,另一方面使得公司享有当地优惠政策,在竞争中占据优势。5)中国中药通过参与行业标准的制定,可将相当一部分质量不达标的新进入者拒之门外,不断巩固先发优势和龙头地位。且在行业试点放开初期,新进入者可生产的种类有限(依据国家标准制定的进度,放开初期新进入者可生产的配方颗粒种类或许只有100-300种,对国家试点企业的保护期为3年)。

      行业试点放开后使用端增量有多大?

      目前中药配方颗粒限定在二级以上中医院及具备中医科室的综合性医院使用。截至2016年底,我国二级以上中医院共计2210家,二级以上中西医结合医院共计621家,二级以上综合性医院共计5713家,而等级医院共计29140家,具备开处方资格的医疗卫生机构共计98.3万家。配方颗粒使用终端由二级以上医院逐步拓展至所有等级医院再拓展至基层医疗机构的过程中,将迎来数倍的空间。同时,摆脱“试点”的限制之后,中药配方颗粒在市场开拓中面临的阻力将显着降低,将迎来新一轮黄金发展期。

      省级试点企业及地方保护政策制约公司增长?

      目前各省级试点企业已超过30家,同时部分省份对本省试点企业给与一定的优惠政策,市场担心试点企业的增加制约公司的增长。我们认为:1)中国中药在生产种类和产品质量、成本上占据优势。当前中国中药可生产超过600种配方颗粒,许多省级试点企业在省级标准的指引下只可生产200-300种。2)中国中药通过控股省级试点企业或在部分省市投资建立中药产业园等项目,也可享受相应地方优惠政策,其全国布局稳步完善,龙头地位强者恒强。

      医保对配方颗粒的支付及政策红利可否持续?

      当前除黑龙江等极个别省将配方颗粒剔除医保外,大多省份参考饮片进行报销(终端价加成40%;销售价随药材价格波动可调节)。当前配方颗粒产业规模100多亿,与2000亿的饮片相比规模尚小,考虑部分贵细种类并不在报销范围内,医保支付压力尚小。且我们认为,配方颗粒作为饮片的升级版,疗效确切,使用便捷,将来最具向海外输出的价值,有望持续得到国家政策支持。

      三大预期差 ——决定中国中药面临价值重估

      中药配方颗粒行业政策放开之后中国中药最受负面影响?——政策最大受益者!

      放开是大势所趋,高标准准入政策放开之后,中国中药将迎来爆发式增长;随着中药配方颗粒行业发展及占中药饮片行业的比重持续提升,未来发展空间十分广阔,龙头公司将最大受益。

      中国中药业绩表现疲弱?——步入稳健高速成长期!

      中药配方颗粒是极少数受国家产业政策扶植、处于寡头垄断竞争格局、快速成长中的医药细分子行业;其它中药配方颗粒上市公司业绩不佳并不具有可比性。作为产业龙头,中国中药的配方颗粒业务在全国迅速扩张,量增价涨,业绩持续高速增长。中药饮片及中药大健康业务亦高速成长。中国中药的中医药全产业链优势有望持续强化,整体盈利能力不断提升。

      中国中药估值合理?——显着低估!

      预测2017-2019年净利润11.96/14.59/17.58亿元,同比增长23.7/22/20.5%,当前股价对应PE 16.11/13.21/10.96x,PB1.45/1.35/1.3,PEG(17E)0.73。显着低于同行业的其它细分领域龙头公司。市场对行业和公司的普遍误解使得中国中药目前处于低估状态,我们认为,公司的中长期价值将逐步得到市场认知,公司股价将迎来戴维斯双击。

      中国中药(0570.HK)投资摘要

      国药集团的中药旗舰,并购整合能力突出,发展迅猛

      中国中药是央企国药集团唯一的中药板块上市平台。“内生+外延”推动收入和净利润高速增长,并购整合能力强:2013年通过收购同济堂(600090)获得多个具有竞争力的成药产品,2015年通过收购天江药业确立中药配方颗粒行业龙头地位。并购后整合迅速效果良好,天江2016年实现毛利率和净利率双增长。未来依托国药集团丰富资源、以及独特的“混合所有”体制,大发展可期。

      中药配方颗粒板块持续高增长,有望成为行业开放的最大受益者

      中药配方颗粒行业持续快速发展,近十年CAGR高达48%。但目前使用比例、渗透率仍偏低,对饮片和成药的替代和补充空间巨大。试点放开后,终端医疗机构数量将显着增加,行业有望迎来新一轮黄金发展期。公司是中药配方颗粒领域的绝对龙头——规模最大、盈利能力最强、成长性最高、先发优势显着,通过参加行业标准制定,有望成为行业放开的最大受益者,实现持续高成长。

      中成药板块去库存完成,轻装上阵,2017年恢复超预期且有望维持

      2016年医药行业政策形势严峻,中成药业务承压。公司积极调整发展策略,促进渠道扁平化,加强营销渠道整合,建立责任人和合伙人制度,强化长期竞争力,并针对不同类别的产品制定不同方案挖掘增长点。2017年上半年经销商去库存已完成,一级代理占比逐步提升。2017年上半年业绩恢复略超预期,全年有望冲击两位数增长,且增长有望维持。

      布局中药饮片和中医馆,加速打造中医药全产业链

      中国中药通过快速收购中药饮片企业和药房连锁,加速打造全产业链,扩大产业价值链的覆盖范围,缩减综合成本,提高盈利能力,以实现中药配方颗粒和中药饮片两项业务的比翼齐飞。同时继续探索中医药健康综合体模式,推广公司品牌,拓展产品渠道,且通过分担运营成本及共享分销网络与公司产生有效协同。

      投资建议:买入!

      2017年上半年业绩好于预期,全年高增长确定性进一步加强,预测2017-2019年归母净利润11.96/14.59/17.58亿元,同比增长23.7/22/20.5%,当前股价对应PE 16.11/13.21/10.96x 。中药配方颗粒是医药行业竞争格局最优的领域之一,公司又是该领域绝对龙头,全产业链布局加速将提升其产业价值链和盈利能力,央企资源和混合所有制将助力公司进一步外延壮大。给予18PE20-22x,合理股价8.16-8.98港币,具有51-66%收益空间。

    关键词:

    中药,配方,颗粒,试点,放开

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