鹏华基金鹏友会之AQR资本

　　AQR的几位创始人之前都是高盛的投资组合经理，包括克里夫·阿斯内斯、大卫·卡比勒、约翰·刘易斯及罗伯特·克莱尔，该公司运用系统化及基于研究的方法，以定量工具加工后的基本信息进行投资和风险管理。

　　AQR的客户以机构投资者为主，例如养老基金、保险公司、共同基金、主权财富基金等。

　　与很多同行一样，AQR资本在2008年的金融危机中损失惨重，其旗舰基金“绝对回报基金”亏损幅度超过50%，而公司管理的资产规模从2007年9月巅峰时期的391亿美元一路下跌至2009年3月的172亿美元。

　　然而，AQR仍然坚信模型在投资中具有无可替代的作用。在进行投资和风险管控时，AQR的几位创始人都秉持相同的理念，即基于量化分析的投资方式是实现长期成功的重要工具，虽然模型不是万能的，但模型在对冲基金领域的应用不会因为一次或者几次危机就销声匿迹。

　　2016年，在投资者集团旗下的《阿尔法》杂志进行的评选中，AQR以472亿美元的管理规模位居对冲基金行业第三，仅次于桥水联合基金公司的1042亿美元和摩根资产管理公司的500亿美元。

　　价值与趋势并重

　　与其他对冲基金大佬不同的是，作为AQR资本的灵魂，克里夫·阿斯内斯是典型的金融科班出身，他取得了芝加哥大学的金融数学博士学位，并且当时师从的是“有效市场假说”的提出者、2013年的诺贝尔经济学奖得主尤金·法码教授。

　　阿斯内斯在研究方面的成就令法码教授印象深刻，后者一力坚持让阿斯内斯投身学术研究道路，然而阿斯内斯并不笃信“有效市场假说”，他认为通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并在长期内取得超额收益。

　　根据传统金融理论，价值投资与趋势投资不可兼得，因为价值投资者需要长期耐心等待股票的价值被挖掘，而趋势投资者是跟随市场进行交易，适合做趋势交易的时候往往不适合做价值投资，反之亦然，但阿斯内斯却非常巧妙地将两种投资风格进行了结合，并取得了不错的效果。

　　在价值投资方面，AQR与塞斯·卡拉曼、沃伦·巴菲特一样，都是旨在寻找那些相对于内在价值股价被低估的公司，“买入并长期持有”。阿斯内斯的研究团队进一步发现，小盘股的表现在长期内优于大盘股。

　　AQR还有一点与众不同之处，作为一家盈利性的对冲基金，该公司的官网上至今仍然保留大量高质量的原创论文供浏览者下载，这一点在整个行业都可以说绝无仅有。

　　这一点或许与AQR的创始人阿斯内斯密切相关，他1966年10月1日出生于美国纽约，父亲是一名律师，母亲运营一家医疗教育公司。在宾州大学获得商学院、工程与应用科学院的双学位之后，交叉学科背景让阿斯内斯很轻松地就进入了芝加哥大学商学院。

　　1994年，阿斯内斯博士毕业，他并没有按照法码教授希望的那样继续从事学术研究，而是进入高盛并参与组建了量化投资团队。

　　1997年，阿斯内斯自创AQR资本管理公司，并在第二年邀请高盛的几位前同事、芝加哥大学的同班同学加入。

　　然而，AQR多少有些“生不逢时”。就在成立的第二年，即1998年，科技股达到前所未有的高度，市场一片繁荣，在大片的叫好声中，阿斯内斯清醒地认识到互联网泡沫的破灭已经为时不远，于是AQR开始倾全力做空高价科技股，然而这个过程非常煎熬，因为泡沫直至2000年才破裂，AQR在此期间承受了巨大的浮亏和压力，管理资产从10亿美元缩水至4亿美元，但绝处逢生，绝对回报基金2000年录得16.7%的涨幅，此后几年更是一路大捷，而纳斯达克指数在2000年3月至2002年10月的两年半时间内跌去近八成。

　　虽然没有继续从事理论研究让法码教授感觉非常惋惜，但实际上阿斯内斯从未放弃研究工作，但其研究方向已经更倾向于实战。

　　一直以来，很多对冲基金都会采用并购套利和可转债套利策略，并购套利策略是做多被收购公司的同时做空收购公司，可转债套利策略通常是买入可转换债券的同时做空标的股票，从而锁定收益。然而，经过长期的研究分析，AQR发现这两种策略都存在漏洞，并且在改良之后可以由计算机程序自动执行，于是AQR在2008年推出了一只运用多策略的系统性对冲基金，即“德尔塔基金”，管理规模为10亿美元，第二年就获得了19.3%的收益，而对冲基金研究公司所编制的综合指数同期回报率仅11.5%。

　　AQR的另一项研究成果则直接促使了全球风险溢价基金的诞生。由于对本金安全性的高度重视，养老基金和大学捐赠基金的投资风格较为保守，其资产配置通常是60%的股权投资、40%的债券，但AQR的研究团队认为，这种配比从风险的角度来看其实是不平衡的，这是因为股票的波动性更大，其风险占比高达85%至95%。据此，AQR提出了全球风险溢价基金的概念，即将资金配置在股票、债券、大宗商品、不动产等不同的资产类别，从而均匀分布风险，而波动性则通过杠杆进行调节，该基金在2007年创立之后三年的收益率分别达到4.55%、17.46%和4.6%，在金融危机肆虐的大背景下，能够取得这样的回报实在是难能可贵。

　　在媒体的报道中，阿斯内斯是一个宅男，最大的爱好是漫画书，偶像是蝙蝠侠，但就是这样一个看似不着边际的人，却一手缔造了全球排名第三的对冲基金公司。

　　成败皆模型人才同质化是更大风险

　　AQR的趋势投资完全是由计算机程序进行操控，这一点与其他采用量化投资的同行一样，但也正是因为这一点，才导致2007-2008年整个对冲基金行业的毁灭性灾难。

　　与业界的普遍做法一样，AQR是通过算法和计算机模型寻找市场短暂的无效性并以快速交易获利，在AQR成立之前的1996年，这种模型曾经为高盛旗下的全球阿尔法基金带来140%的回报，并且在此后数年一直运转良好，直至2007年。

　　2007年8月6日，由于计算机模型和交易策略高度重合，导致各大对冲基金公司持有的投资组合相似，当日几乎所有模型都发出了退出信号，加之很多对冲基金采用自动程序化交易，在交易员反应过来并进行干预之前，投资组合中的股票被大量抛售，而那些此前被做空的股票却因为大量的空头回补而大涨。这种状况一直持续了两天，8月10日市场触底反弹，AQR的账面损失一度高达13%，当月的损失最终为3.4%。

　　由于短期波动较大，为了安抚投资者，阿斯内斯给投资者写了一封信，“没有什么模型会一直有效，然而这一次与模型本身无关，而是因为太多的人采用了相同的策略，当大量的资金同时试图从同一投资策略退出时，不可避免地会出现踩踏事件。我们此前已经知道这是业界所面临的一个风险，但与其他人一样，还是低估了风险发生时的危害程度和扩散速度。”

　　但是，事后来看，2007年8月份的大跌还仅仅是一场更大灾难的预演。2008年，金融危机全面爆发，AQR及其他众多对冲基金同行深陷其中而不能自拔。

　　根据AQR自己的统计，2007-2008年，短短两年，AQR的旗舰基金“绝对回报基金”损失超过50%，公司的管理规模从2007年9月份巅峰期的391亿美元降至2009年3月的172亿美元。市场一度疯传AQR即将倒闭，因为这样的业绩很容易引起其他投资人的挤兑。

　　AQR及阿斯内斯的一个长处就是善于游说，销售工作做的非常好。通过积极沟通、改善交易策略及发行新基金等一系列组合拳，AQR的绝对回报基金在2009年录得了38%的正回报，2010年继续上涨10%以上，AQR从困境中恢复的速度和程度要远远好于其他对冲基金。

　　然而，诸如AQR的对冲基金最大的软肋可能还不是模型，因为相同的模型和策略虽然可能在危机发生的初期发生踩踏，但毕竟假以时日还是可以恢复的，很多对冲基金在金融危机之后的表现印证了这一点。

　　AQR的最大风险在于高层管理人员的高度同质化，尤其是在合伙人层面。在人才引进方面，AQR有一个非常明显的特征，即喜欢曾经在高盛有过工作经历的人，以及芝加哥大学的毕业生，如果这两者同时具备，进入AQR可以说一帆风顺。

　　但是，大型对冲基金公司需要各方面的人才，背景和经历相似的人聚集在一起，知识高度重叠，对某件事的认知高度一致，一旦出现“集体失误”，后果将是灾难性的。

　　美国长期资本管理公司的衰落很好地证明了这一点。虽然网罗了多名诺贝尔经济学奖得主及知名教授、美联储前副主席，但由于这些人的知识背景基本相似，而且大多没有实战投资经历，最终导致这家高格调的基金公司在成立仅仅六年之后于2000年被清算。

　　(原标题：鹏华基金鹏友会之AQR资本)