日机密封：机械密封国产龙头 业绩进入持续高增长通道

　　公司存在四个预期差： 一是市场空间大， 超过 300 亿元； 二是 2018年产能瓶颈得以突破，持续放量； 三是对标海外龙头公司，公司成长路径清晰； 四是关键核心零部件进口替代典范，可对标恒立液压(601100)，价值大幅低估。未来几年，随着炼化、石油、天然气、核电等领域投资强度的攀升，公司需求增长确定性高；同时，随着产能瓶颈的持续突破，公司业绩有望进入持续高增长阶段。

　　围绕高端密封领域布局， 市场空间超 300 亿元。 公司自成立以来，主打产品为各类机械密封及其辅助(控制)系统； 2017 年公司通过收购优泰科，拓展往复密封领域；此外，公司高端静密封市场拓展持续进行。 2016 年我国密封件行业销售收入约 1178 亿元； 其中，2017 年机械密封的市场空间约 60 亿元， 往复密封市场空间约 65 亿元， 高端静密封市场空间约 200 亿元； 故公司产品战略下所对应市场空间超 300 亿元，具备广阔的市场纵深。

　　2017 年存在产能瓶颈， 2018 年产能将进入持续释放阶段。 2017 年二季度后， 公司在手订单加速增长； 2017 年实现净利润 1.20 亿元，同比增长 22.86%， 反映出产能瓶颈导致的业绩释放不力。 为此，公司积极应对：一是通过增加设备投资提升产能约 30%；二是完成“机械密封和特种泵生产基地项目”一期工程的建设， 对应增加约 40%产能；三是拟通过收购华阳密封， 进一步扩增 30%产能。 在未来几年强劲需求背景下， 公司在战略上倾向于扩大产能占领市场空间， 我们可以预见，未来三年公司产能将进入持续释放期。

　　对标国外龙头发展之路，公司成长路径清晰。 据统计， 全球机械密封领域排名第一的约翰·克兰占全球市场份额 30%以上，第二的伊格尔·博格曼和第三的福斯合计占有率超过 30%； 而中国市场集中度分散，公司国内排名第二，市占率不到 10%。 上述国际对标企业通过不断的产业并购扩大版图，迅速成长为近百亿元营收级别的“巨头”，公司目前体量依然较小， 通过产品战略的稳步推进，成长路径清晰。

　　关键核心零部件打破国外垄断， 价值大幅低估。 密封件属关键基础工业件，其发展水平直接关系到我国装备制造业的振兴大局。《液压液力气动密封行业“十三五”发展规划》指出到 2020 年 60%以上的液气密高端产品实现自主保障。公司是推动高端密封件国产化进程的先锋，在石化、核电、天然气管输等诸多领域成功打破国外垄断。作为国内动密封领域的龙头， 公司可对标国内液压行业龙头恒立液压，具备估值溢价的潜力。

　　维持公司“买入”评级。 基于审慎性原则，暂不考虑收购华阳密封的影响，预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 1.20、 1.82、 2.55亿元，对应 EPS 分别为 1.13 元/股、 1.71 元/股、 2.39 元/股，按照最新收盘价 40.08 元计算，对应 PE 分别为 36、 23、 17 倍。 我们认为公司存在“四大预期差”， 价值大幅低估， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济增速不达预期的风险；下游行业复苏不达预期的风险；公司产能不足的风险；收购进展不及预期的风险； 公司产能释放进度不及预期的风险；公司进口替代进展不及预期的风险；公司外延并购效果不及预期的风险；公司与相关对标公司并不具有完全可比性，相关资料和数据仅供参考。