华安证券：万华化学增持评级

　　事件： 公司发布 2017 年报， 报告期内公司实现营业收入 531.23 亿元，同比增长 76.49%，实现归属上市公司股东净利润 111.34 亿元，同比增长 202.62%；扣非净利润为 107.1 亿元，同比增长 191.35%， 每股收益4.09 元，同比增长 188.03%。

　　业绩保持高增长

　　2017 年公司业绩大幅增长，创历史新高。主要原因：公司 MDI 系列产品实现量价齐升；石化业务运营良好，销量增加； 精细化学品及新材料板块稳步发展，都为公司营业收入大幅增长奠定了有力基础。报告期内公司销售费用、管理费用和财务费用发生额分别为 14.17 亿元、20.35 亿元、 9.29 亿元，同比增幅为 21.53%、 42.95%、 4.43%，三费同比增加 25.92%，整体看公司成本控制合理，优化经营管理体系发挥了重要作用。收入大幅增长以及较强成本管控能力， 使得公司产品综合毛利率为 39.70%，同比增加 8.62 个百分点。

　　聚氨酯板块已成中流砥柱

　　目前公司拥有 MDI 产能 180 万吨，是全球最大的 MDI 供应商，公司具有产能、成本、技术等综合优势，市场竞争优势显着。 2017 年聚氨酯板块实现营收 298亿元，占总营收比重为 56%，产品毛利率为 55.41%，同比增加 14.79 个百分点，受益于聚氨酯行业的高景气度。 目前全球MDI 主要有万华、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏、日本 NPU 六大供应商， 由于 MDI 具有高壁垒，很难有新进入者，新增产能主要来自于原有供应商扩产，整体供给格局较为稳定。 依据百川数据， 2018 年预计新增产能为 114 万吨(亨斯迈上海 24 万吨、亨斯迈美国路易斯安那州 50 万吨、科思创德国布伦斯比特尔 40 万吨)， 但考虑到装置开车到大规模生产，还需要一段时间， 新增产能供给不确定性高。 同时国外老装置运营时间长，发生意外事件风险高，对行业供给将产生影响，造成产品价格大幅波动。

　　石化板块发展潜力大

　　2017 年公司石化系列产品实现营收 153 亿元，同比增长 85.30%，毛利率为 12.48%，同比减少 1.72 个百分点，主要是由于低毛利率的 LPG 贸易量增长所致。 公司石化板块主要发展 C3 和 C4 烯烃衍生物， 公司拥有完善的丙烯及衍生物制造产业链， 丙烯产能达到 75 万吨。 同时依托技术优势，在丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生物的基础上，向下发展具有高附加值的产品。未来公司将大力发展 C2 烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链项目建成后， 将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为国内重要的烯烃及衍生物供应商。

　　精细化学品及新材料板块构建新动能

　　2017 精细化学品及新材料系列实现营收 41.97 亿元，同比增长 53.66%，产品毛利率为 31.50%。精细化学品及新材料板块将成为公司发展的新引擎，现已构建聚醚、新材料、功能化学品、表面材料、万华北京五大事业部，部分产能开始贡献业绩。2018 年公司年产 3 万吨 PC、年产 3 万吨 SAP、年产 30 万吨 TDI 项目将建成投产，对公司业绩将起到重要支撑作用。

　　重大资产重组有序推进

　　2017 年 12 月 5 日临时停牌，并于 12 月 6 日起连续停牌至今，重大资产重组项目有序推进中。 2018 年公司将全力以赴完成整体上市，解决好未来发展的体制机制问题；通过人才对标、高点定位，完善人才培养体系，为万华长期的发展积蓄力量，为公司未来发展打下良好基础，实现公司战略目标。

　　盈利预测与估值

　　公司是全球最大的 MDI 供应商， 装置运行稳定， 产品供应可靠， 有望受益于行业的高景气度。同时石化板块、精细化学品及新材料板块持续推进，运营良好，潜力巨大。 我们看好公司发展， 上调盈利预测， 预计公司 18-20年的 EPS 分别为 4.71 元、 5.98 元、 7.04 元， 对应的 PE 分别为 7 倍、 6 倍、5 倍， 给予“ 增持”评级。

　　风险提示

　　MDI 产品价格大幅回落、 石化、 精细化学品和新材料板块发展不及预期。