桐昆股份：长丝产能快速扩张 业绩弹性十足

　　事件：

　　1)3 月12 日，公司发布2017 年年报，2017 年实现营业收入328 亿元，同比+28.3%，实现归母净利润17.6 亿元，同比+55.5%，创历史新高，符合市场预期。公司拟每10 股转增4 股，每10 股派1.4 元现金红利。

　　2)公司公告，拟公开发行可转换债券不超过38 亿元，用于6 个在建的涤纶长丝项目。

　　2017 年长丝景气度提升，公司产能大幅增长；2018Q1 业绩同比增长。

　　2017 年，公司涤纶长丝销量392 万吨，按照全年17.6 亿净利估算，单吨净利为450 元，同比+130 元。长丝景气度提升，我们认为主要来自3方面原因：1)下游需求旺盛，2017 年国内长丝需求增速约为12%，长丝价差扩大；2)油价上涨9 美元/桶，库存受益；3)PTA 自2017 年下半年起显着复苏。公司长丝产能快速扩张，2017-2019 年将实现产能460 万吨、570 万吨和660 万吨。2018Q1，尽管长丝价差低于2017 年同期水平，但PTA 盈利水平和长丝产量显着增加，预计2018Q1 业绩同比仍有25%增长。

　　PTA 二期投产，有望成为2018 年业绩上最大增量。

　　嘉兴石化二期于2017 年12 月底顺利投产，公司实际PTA 有效产量将接近400 万吨/年，PTA 实现自给。我们判断2017 年下半年是PTA 景气上行的起点，2018-2019 年价差有望逐年扩大。嘉兴石化2017 年实现净利润2 亿元，2018 年，假设按250 元/吨净利计算，盈利将超过10 亿元。

　　到2019 年，浙石化项目达产，公司盈利再次大跨越。公司拥有浙石化4000 万吨炼化一体化项目20%股权，项目在2019 年上半年达产后，有望大幅增厚公司业绩。

　　维持买入评级和34 元目标价。

　　基于对2018-2019 年PTA 景气上行和2019 年浙石化投产的预期，我们维持公司2018-2020 年EPS 为1.91/2.93/3.57 元，PE 为13/8/7 倍。维持买入评级和34 元目标价。

　　风险提示：长丝景气周期结束；PTA 景气上行和浙石化投产不及预期。