永达汽车：业绩符合预期 基本面改善趋势不变

　　业绩符合预期

　　永达3/20发布2017业绩，收入同比增长17.8%至人民币507.0亿元(与我们预期的人民币508.4亿元基本一致)，归母净利润同比增长77.4%至人民币15.1亿元(比我们预期的人民币14.6亿元高约3.5%)，基本符合预期。我们判断，业绩的强劲增长主要受益于公司新车销量/售后业务稳健增长、新车销售毛利率企稳回升、以及金融自营/代理业务强劲增长。

　　宝马或存在预期下修风险，但拐点向上改善趋势依然不变

　　1)主力车型新530提前打折或与过渡车型新528市场定位偏差、逐步停产等因素有关；2)新525存在上市即有折扣的风险，但新525上市仍对稳定新530折扣有正面效应(我们预计2018E新5的新车毛利率约3%-4% vs 此前预期的约7%-8%)；3)X3的市场竞争力在于定价，或依然存在上市不久即有折扣的风险；4)受产品周期预期调整影响，预计宝马经销商存在预期向下修正风险，但基本面拐点向上趋势依然不变。

　　新车毛利率改善依然可期，持续看好售后/衍生业务稳健推进

　　1)新车销售业务方面：保时捷扩张力度加大(新车毛利率约6%以上)有望对冲宝马新车毛利率预期下修、捷豹路虎新车毛利率较低等影响，奥迪产品周期底部向上阶段的临近(Q2于2018E上市、Q5/A6于2018E-2019E换代上市)也有望提振毛利率前景，我们预计2018E公司新车销售毛利率同比上升约0.25个百分点至3.91%；2)售后/衍生服务业务方面：持续看好包括二手车等在内较为成熟多元化的售后业务、金融自营/代理服务等衍生业务稳健推进驱动的增长前景(我们预计2017-2020E公司售后业务与金融自营/代理业务收入Cagr分别约19.6%与33.1%)。

　　维持“买入”评级

　　我们依然看好公司新车销售产品结构改善/毛利率稳中有升、售后业务延伸拓宽与衍生业务稳健推进驱动的基本面改善前景。考虑到宝马产品周期波动影响，我们下调2018E/2019E归母净利润分别至人民币19.3亿元/24.3亿元，预计2020E归母净利润约人民币30.4亿元；我们下调DCF目标价至HK$12.34(对应约10.0x 2018E PE)，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宝马车型折扣率扩大/新车销售毛利承压；售后/衍生业务推进不及预期等；利率上升/财务费用增加。