双汇发展：业绩符合预期 盈利改善趋势不变

　　投资评级与估值：小幅下调2018年盈利预测，上调2019年盈利预测，新增2020年盈利预测，预测2018-2020年EPS为元1.5、1.76、2.02元，同比增长15%、17%、15%，目前股价对应PE分别17x、14x、13x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、业绩改善趋势明确。收入端：屠宰业务受益于猪价下降放量，肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善，收入端呈现改善趋势。利润端：屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动，肉制品享受成本红利，盈利能力改善趋势将不断验证。2、千亿市场单寡头，未来行业集中度将不断提升，双汇的行业地位在经济下行期将不断强化，市场占有率将不断提升。3、管理改善可期，在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市，随着美国业务和欧洲业务步入正轨，公司发展重心重回双汇，17年四季度公司在人事上的调整动作频频，人事调整后公司在经营战略上迎来全方位改善，18年轻装上阵稳扎稳打。4、板块估值洼地，最高的分红率，17年公司分红率84%，继续维持了高分红水平。

　　屠宰业务：全年屠宰量增长15.54%，盈利能力大幅提升。17年屠宰生猪1427万头，同比增长15.54%，其中单四季度屠宰生猪419万头，同比增长22%，环比增长12%。17年生鲜肉销量151.93万吨，同比增长11.65%，其中单四季度生鲜肉销量42.93万吨，同比增长11.3%，环比增长8.5%。单四季度屠宰量增速与生鲜肉外销量增速环比单三季度均有所下降，主要是由于：一方面，17Q3高增长是在16Q3低基数基础上实现的，另一方面，四季度猪价环比上行，屠宰量与外销量增速下降。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速，原因可能是：(1)内转量增加；(2)由于中美猪肉价差缩小，进口肉销量下降。17Q4白条肉价格同比下降12%，在量增价跌的作用下，屠宰收入同比下降。由于屠宰量增加，屠宰产能利用率提升，单位固定成本下降，屠宰盈利能力持续改善。17年屠宰毛利率7.06%，同比提升1.58个百分点。17年全年屠宰经营利润6.17亿，同比增长41%，经营利润率2.03%，同比提升0.65个百分点；单四季度屠宰经营利润1.91亿，同比增长41%，经营利润率2.38%，同比提升0.79个百分点。展望一季度，白条肉价格同比下降15%，屠宰将继续放量，预计屠宰业务收入同比小幅下降，盈利能力仍将提升，屠宰业务将呈现出量利齐增的态势。

　　肉制品业务：四季度控货导致销量不达预期，良性增长与盈利改善趋势不变。17年全年肉制品实现营收226.59亿，同比增长0.36%，其中单四季度实现营收55.06亿，同比下降2.15%。拆量价看，销量上，17年全年肉制品销量158.36万吨，同比下降1.41%，其中单四季度肉制品销量39.44万吨，同比下降2.42%。单四季度肉制品销量同比下滑，主要原因是：新任领导调整肉制品经营思路，四季度渠道库存控制在15天以内，减少渠道压货同时有效降低退货率。我们认为公司经营思路朝着正确的方向转变，有利于18年轻装上阵与良性增长，单四季度肉制品销量的下滑不改18年向好趋势，预计18Q1肉制品销量将实现正增长。价格上，全年肉制品吨价同比增长1.8%，单四季度肉制品吨价同比增长0.3%，单四季度肉制品吨价环比下降5%，主要是由于：(1)肉制品调结构成效仍未显现；(2)16年底直接提价导致基数高；(3)三季度消费高端产品占比更高，吨价历来是全年高点。17年肉制品毛利率30.5%，同比下降0.71个百分点，其中高温肉制品毛利率下滑0.58个百分点，低温肉制品毛利率下滑0.92个百分点。17年全年肉制品经营利润率20.72%，同比下降0.47个百分点，单四季度肉制品经营利润率20.5%，同比下降0.53个百分点。从吨均利看，17年全年吨均利同比下滑0.44%，单四季度吨均利同比下滑2.25%，单四季度并未如期享受成本红利主要是由于：(1)包装成本上升；(2)销量下降带来单位固定成本提升；(3)鸡价同比上涨；(4)16年同期使用了较多低成本的进口肉。展望一季度，生猪价格同比下降15%，鸡价同比上涨8.6%，肉制品销量增长，预计肉制品盈利将实现两位数增长。

　　毛利率与净利率均小幅提升，研发投入增加支持肉制品结构调整与规模提升。17年综合毛利率18.91%，同比提升0.8个百分点，毛利率提升主要受益于猪价下降带来屠宰毛利率提升。销售净利率8.94%，同比提升0.14个百分点，净利率提升幅度不及毛利率主要由于费用率提升。销售费用24.02亿，同比增长5.74%，销售费用率4.75%，同比提升0.37个百分点。管理费用11.28亿，同比下降6.49%，管理费用率2.23%，同比下降0.1个百分点。17年公司研发投入4.64亿，同比增长15.69%，主要是由于公司17年设立八个新品研发中心，加强了市场需求调研和开发，支持肉制品结构调整和规模提升。

　　股价表现的催化剂：收入利润增长超预期，成本加速下降

　　核心假设风险：猪价、鸡价上涨，食品安全事件