徐工机械：主导产品供不应求 业绩超预期

　　事件：徐工机械(000425) 公布2017年业绩快报与2018年第一季度业绩预报：2017年实现总营收291.3亿同比增加72.46%，实现归母净利润10.2亿同比增长392%；预计2018年第一季度实现归母净利润5亿-5.4亿，同比增长147%-167%。

　　点评：2017年业绩符合预期，2018年Q1业绩超预期。2018年Q1公司业绩超预期主要来自于两方面原因：①行业景气度持续超预期，公司主导产品供不应求订单饱满，付款条件也在不断改善，公司营收超预期增长。②应收账款、存货等历史包袱加速处理，公司盈利能力持续恢复。叠加行业复苏与公司自身盈利能力修复，公司作为行业龙头业绩弹性较大，坚定强烈推荐。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼，目前市值被严重低估。

　　1。 行业景气度持续超预期，公司主导产品保持高速增长。(1)工程机械销量持续高增长，行业景气度超预期。自2016年3季度起，工程机械行业高景气时间跨度和销量增幅上持续超预期：2017年各品类工程机械销量均实现较高增长，其中挖掘机销量超过14万台，增幅接近100%；汽车起重机销量超过2万台，增幅超过120%；2018年1-3月份挖掘机销量达到60061台，同比增幅超过48%；2018年1-2月份汽车起重机销量3652台，同比增幅超过78%，工程机械行业景气度持续超预期。(2)公司主导产品供不应求订单饱满，持续高景气。①产品销量持续高增长。徐工机械1-3月份汽车起重机销量3667台同比增长92%。②产品供不应求，订单饱满。我们估计订单已经排产到6个月之后。③付款条件持续改善。全款购买比例持续提升，部分产品的信用销售首付款比例已经提升至50%以上。我们认为徐工机械作为国内工程机械行业龙头，将显着受益行业景气超预期。

　　2。 历史包袱加速处理，公司净利率有望超预期恢复。(1)历史上受累行业景气度下降，公司净利率大幅下降。作为工程机械龙头，公司在行业低迷期资产质量显着恶化、盈利能力大幅下降：公司2009-2011年平均净利率为10%，最高达到11.6%，2012-2016年平均净利率只有3.1%，最低仅有0.3%，盈利能力大幅下降。(2)历史负担化解顺利，公司盈利能力迅速改善。借势本轮工程机械行业持续复苏，公司资产质量(包括现金流量、应收账款等)正加速改善。①2017年资产质量大幅改善。2017年前3季度净利率达到3.61%盈利能力明显提升：2017年前3季度经营活动产生的现金流量净额近22亿，同比增幅接近40%；2017年前3季度应收账款/营收降至78%，同比下降69个百分点，大幅下降；2017年前3季度短期负债同比下降42%。我们认为2017年全年资产质量已经得到大幅改善。②2018年盈利能力将继续改善，公司净利率有望超预期恢复。2018年公司应收账款、存货等历史包袱在加速处理，预计在2018年上半年历史包袱处理将接近尾声，全年净利率有望超预期恢复。我们认为公司历史包袱在加速化解，公司盈利能力修复有望超预期。

　　3。 集团挖机资产存在注入预期，未来有望再造一个“徐工机械”。徐工集团挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势，2017年国内市占率已超9.89%，行业排名第三，仅次于三一重工(600031) 、卡特彼勒，该资产如若能按此前承诺注入公司，根据我们对挖机行业的理解，并且对标三一重工挖机的盈利贡献，假以时日，未来有望再造一个“徐工机械”，打开公司中长期成长空间。

　　4。 投资建议：基于现有业务，预计公司2017-2019年收入分别为291、341、373亿元，同比增长分别为72.46%、17%、9.56%；归母净利润分别为10.2、20.99、32.67亿元，同比增长分别为392%、104.5%、55.65%，2017-2019年对应PE分别为27.38、14、8.6倍，相比同类公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼，目前市值被严重低估。维持强烈推荐评级。

　　风险提示：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫。