汽车零部件行业转债分析手册

　　汽车零部件转债概览

　　可转债是汽车企业融资的重要方式

　　从历史来看，汽车行业青睐可转债融资工具的运用。汽车整车行业共发行过4只可转债(1只分离可转债未统计在内)，合计规模73.06亿元，汽车零部件行业共发行过6只可转债，合计规模42.5亿元，其资金用途基本均为产能扩建及技术改造项目。目前整车存量券包括广汽、小康，零部件存量券包括亚太、骆驼、双环、模塑。

　　　　从发行人角度来看，汽车企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力。从真实的退出方式看，历史上所有汽车产业链转债均顺利完成了转股退出。在促转股的过程中，汽车企业态度非常积极，江淮、海马在存续期内均两次下修转股价，修正幅度较大，其中海马转债的两次下修幅度高达72.48%、28.43%。

　　汽车产业链转债以中小盘为主

　　从供给角度看，汽车产业链转债以中小盘为主。回顾已退市的江淮、海马、中鼎、汽模发行额均不超过10亿，存量券中广汽规模较大，41亿的发行额在市场排名13，而其他存量券规模均在15亿以下。截至目前，汽车转债总余额75.83亿，总市值76.9亿元，在转债市场中占比仅3.62%。

　　　　基金超配汽车转债，偏好广汽

　　从需求角度看，随着市场扩容，2017年基金重仓汽车转债市值有所下降，截止2017年底，基金重仓汽车类转债市值为11.36亿，占重仓转债总市值的5.4%，略高于汽车转债市场占比5%，处于高配状态。重仓券以广汽、模塑为主，其中基金持有广汽转债9.76亿，占存量比23.77%，基金持有模塑转债1.39亿，占存量比17.11%。

　　　　汽车转债的Delta历史分布

　　我们选取汽车产业链转债和相应正股历史交易数据，按20个交易日时间窗口计算汽车类转债的实际Delta，并进一步按平价分组统计。

　　根据历史交易数据来看，汽车产业链转债Delta以0.35附近为中心分布，平均值为0.41。若按平价分组统计来看，偏股型、平衡型、偏债型汽车转债Delta均值分别为0.44、0.26、0.19。对比全市场偏股型、平衡型、偏债型转债的实际Delta均值分别为0.58、0.40、0.21，汽车产业链转债Delta普遍低于市场平均，转债价格弹性相对较小，这主要与汽车转债规模不大、流动性有限有关。

　　　　汽车转债指数的构建与回顾

　　汽车转债价格指数

　　以沪深交易所上市的全部汽车转债为样本，选取每日收盘全价，根据存量余额加权平均得到每日的汽车转债价格指数。

　　从价格指数可以看出，汽车转债价格在绝大部分时间内高于市场平均，并且在最近两轮趋势性上涨行情中，汽车转债表现优于全行业平均收益：

　　(1)2008年10月-2009年5月，汽车转债最高收益约49%，全行业平均收益最高达到33%，两者基本一致；

　　(2)、2014年3月-2014年12月，汽车转债最高收益约16%，全行业平均收益最高达到7%，汽车转债表现更优。

　　　　汽车转债平价指数

　　和价格指数类似，我们以转债存量余额为权重加权平均得到汽车转债平价指数。从平价指数可以看出，在最近两轮上涨行情中，汽车转债平价指数的上行均领先于全行业平价指数，可见权益行情是推动汽车转债跑出超额收益的核心驱动。

　　　　汽车转债转股溢价率指数

　　我们简单地以算术平均的方法计算得到汽车转债转股溢价率。

　　和全行业的平均转股溢价率相比可以看到，2013年以来汽车转债的转股溢价率水平始终低于全行业的平均转股溢价率，汽车转债具有一定的低估值属性。

　　　　我们进一步将汽车转债按平价水平分为不同的三组：平价在80元至90元区间、平价在90元至100元区间、平价在100元至110元区间。其中：

　　(1)平价80-90元的汽车转债平均转股溢价率历史最高达58.7%(2011/4)，历史最低11.2%(2017/12)，历史均值为27.6%，目前在16%附近。

　　(2)平价90-100元的汽车转债平均转股溢价率历史最高达43.6%(2011/4)，历史最低4.1%(2006/1)，历史均值为19.9%，目前在4.65%附近。

　　(3)平价100-110元的汽车转债平均转股溢价率历史最高达32.7%(2016/3)，历史最低-3.1%(2006/2)，历史均值为11.4%，目前在6.33%附近。

　　　　汽车零部件行业基本面分析框架

　　汽车零部件产业链构成

　　汽车产业链由上游原材料、汽车零部件制造、汽车整车制造、汽车经销及售后服务几个环节组成，本文重点分析零部件制造子行业。

　　汽车由上万个零部件构成，例如一台轿车的零部件可达到1万个以上，种类繁多，因此行业也极为分散。一般来说，汽车零部件可分为发动机、车身、底盘和电器电子设备四大类，其中，底盘部分按照功能可进一步拆分为传动系统(变速器等)、转向系统(转向机等)、制动系统(制动器等)、行驶系统(车轮、车胎等)。

　　　　细分领域价值链地位决定了细分行业的市场空间，各个汽车零部件的价值含量高低可以用“单车价值量”来衡量。在所有零部件中，发动机、变速器是技术含量和价值量最高的部分，对于平均售价15万左右的汽车而言，发动机单车价值量大约在8000-10000元，变速箱平均约为6000-10000元，其中手动变速箱价值稍低，约3000-4000元，自动变速箱价值更高，约8000-10000元。其次是座椅、车灯、车机(中控屏、仪表板)及轮胎，单车价值量分别约3000-5000、1600-3000、2000-5000、700-2000元。

　　　　汽车零部件行业盈利影响因素

　　汽车零部件行业处于上游原材料供应商与下游整车制造商的夹缝之间，上游资源垄断、下游地位强势，行业缺乏议价能力，盈利波动较大。具体来看，对零部件行业的盈利分析可以从价(毛利率)和量(产销量)两方面切入。

　　从价的维度来看，汽车零部件产品成本主要由各类大宗商品价格决定，包括钢铁、有色、橡胶、塑料等，当大宗商品价格上升时成本抬升。产品价格则由下游整车厂掌握话语权，当整车行业景气度上行，整车终端价格上升时，零部件产品价格受益；反之，当整车行业景气度下行，整车终端面临降价压力时，零部件产品价格往往也将遭遇整车厂的压价。

　　总的来说，汽车零部件行业的盈利能力与下游整车盈利能力高度相关，二者毛利率走势基本一致。而走势相背的年份则主要受到大宗商品价格的波动影响，例如2008年整车行业毛利率相较前一年有所回升，但汽车零部件行业毛利率降低近2个百分点，这与2007年至2008年上半年间大宗商品价格大幅上升有关，相似的情况在2016年再次出现。

　　　　从量的维度来看，汽车零部件的下游需求包括整车配套市场和维修市场，二者占比约为6:4。整车配套市场需求主要受到新车产销量影响，维修市场需求则取决于存量汽车的零部件维修频次(汽车保有量、平均车龄、零部件更换频率等)。由于维修市场需求较为稳定，而新车产销量波动较大，因此汽车零部件行业整体营收增速主要受到汽车销量增速的影响。

　　从历史走势来看，汽车零部件行业营收增速通常滞后于汽车销量增速一年左右。2000年以来国内汽车市场大致经历三轮较明显的周期，汽车销量增速高点分别出现在2006年、2009年、2013年，汽车零部件行业营收增速高点分别出现在2007年、2010年、2014年，反应出零部件景气度与整车销量高度吻合。

　　随着我国汽车保有量逐步增加，平均车龄上升(目前已达到3年以上)，同时汽车销量增速放缓，预计未来用于售后维修的汽车零部件比重会逐渐增加，零部件行业需求波动将趋于稳定。

　　结合量价两个维度，可以发现汽车零部件行业的毛利率与产销量往往呈现同步走势，在目前整车市场景气下行的背景下，对于缺乏议价能力的零部件企业而言，或将面临量价齐降的窘境。

　　此外，汽车行业存在一个重要的外部变量——政策因素。由于议价能力低，汽车零部件行业整体盈利对政策因素较为敏感。例如在2009年汽车刺激政策出台后，汽车零部件行业ROE有显着提升，而在2011-2012年刺激政策退出后，汽车零部件行业ROE进入下行通道。本轮刺激政策退出后，未来1-2年行业增速承压，汽车零部件行业整体利润空间可能面临压缩。

　　　　汽车零部件行业趋势分析

　　向前看，汽车零部件行业正面临几大重要趋势：深度国产替代、电子化智能化、新能源。对于行业细分领域的分析需要从这三大趋势展开。

　　1、深度国产替代

　　近年来，整车售价稳中有降，倒逼零部件国产化进度加快。和手机行业类似，最近几年国内汽车零部件行业也经历了一个从全进口到半进口的过渡期。汽车零部件行业的国产替代趋势受益于自主品牌的崛起：(1)自主崛起直接催生国产零部件的配套需求，成本敏感性更强的自主品牌往往倾向于采购国产零部件；(2)随着具有价格优势的自主品牌竞争力提升，合资品牌通过降价抢食自主份额，对零部件的成本价格越来越敏感，成本诉求驱动合资对国产零部件的需求上升，原有的合资供应链体系将逐步突破。

　　汽车零部件国产替代始于十年前，2005年我国汽车零部件出口金额首次超过进口金额，实现净出口。从结构上来看，初期实现国产替代的零部件集中在内外饰件、机电等劳动密集型产品。但随着国内技术进步和产业升级，零部件国产替代正在逐步向技术壁垒更高的系统集成件(比如发动机、变速器等)深入。

　　具体来看，各类细分零部件国产替代进程快慢不一：

　　最先实现国产替代的产品主要包括内外饰总成、玻璃、轮毂、MT/AMT，这类产品属于劳动密集型产业，技术门槛低，国产替代率较高，部分已超过50%；

　　其次是车灯、车载娱乐、空调系统和轮胎等，这类产品的标准化程度较高，主要依靠规模优势取得价格优势，目前这类产品的自主配套档次逐步提高，国产替代稳步进行，替代率达到20%-50%；

　　第三类主要包括变速器、座椅系统、转向系统等技术壁垒较高的产品，这类产品由于技术上的难度，此前主要供应一直掌握在外资巨头手中，例如发动机、变速器等核心零部件此前一直被采埃孚、舍弗勒、爱信等国际巨头垄断，在本轮国产替代浪潮中，东安动力(600178)、盛瑞传动等变速器供应商成功实现对自主品牌配套。该领域内国产替代趋势还处于起步阶段，替代率约10%-30%；

　　第四类主要是ESP、ADAS系统等高技术壁垒的系统集成件，相应技术在国内尚处于研发试验阶段，无实质性突破，替代率在0-10%。

　　2、电子化、智能化

　　伴随产业变革和消费升级趋势，汽车行业电子化、智能化是必然趋势，由此推升国内汽车电子市场规模高速增长：(1)消费升级的大背景下SUV等高端车型销量持续正增长，销售占比提升，而汽车电子在高端车型中的整车成本比重明显高于低端车型；(2)低端车尤其是自主品牌汽车电子覆盖率也在逐步提升，未来低端车加配汽车电子是大势所趋。

　　3、新能源

　　双积分政策的正式出台标志着国家对于新能源汽车大力推进的坚定决心。未来的新能源补贴政策将从增量补贴转向结构性补贴，即从以往的财政拨款转向内部存量转移支付。尽管面临一定阻力，但确定新能源汽车的持续发展和节能减排技术的长期支持是汽车整体发展方向。

　　新能源汽车的兴起带来全新的零部件产业：(1)传统汽车的发动机替换为新能源汽车的电池、电机、电控；(2)新能源智能化产品，例如新能源热管理系统等。

　　汽车零部件行业估值

　　汽车零部件行业整体估值(PE-TTM)目前在23倍左右，明显高于整车行业的15倍。对比国际来看，国内汽车零部件行业估值尚处于较高水平。根据我们统计的12家国际汽车零部件上市企业最新PE估值，平均大致在10-15倍范围，低于国内零部件行业平均估值。

　　纵向来看汽车零部件行业估值经历以下几个波动阶段：

　　(1)2009-2010年，在牛市和汽车行业购置税优惠政策刺激下，A股汽车零部件股估值短期迎来大幅提升，从2009年初的12倍升至2009年10月的46倍。之后回落，至2010年末稳定在22倍左右。

　　(2)2011年，汽车购置税优惠退出，零部件估值进一步下探，由年初的22倍下跌至年末的13倍。

　　(3)2012-2014年，这段期间伴随国产替代的逐步展开，汽车零部件行业估值维持震荡上行趋势，从2012年初的13倍缓慢上升至2014年底的20倍。

　　(4)2015年，行业估值在牛市和汽车刺激政策实施环境中再次大幅提升，从15年年初的20倍提升至年末的40倍，基本翻一番，期间最高到达50倍。

　　(5)2016年以来，行业估值逐步调整，持续下移至目前的23倍位置。

　　考虑到购置税政策实施的相似背景(相比2009-2011年)，近年购置税政策逐步退出后汽车行业基本面承压，零部件行业利润或受到挤压，不利于高估值的维持，未来估值存在继续下探的风险。

　　存量汽车零部件行业转债梳理

　　双环传动(002472) (双环转债)

　　深耕传动齿轮的机械零部件龙头。双环传动成立于2005年，前身为浙江双环传动机械有限公司，公司专注于机械传动齿轮产品制造，目前的主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮，主要面向车辆变速箱、发动机、车桥以及电动工具等应用领域。得益于公司不断深化客户合作和积极升级产品结构，公司营业收入及归母净利逐年增长。2017年实现营业收入26.39亿元，同比增长51.43%；归属于上市公司股东的净利润2.43亿元，同比增长30.61%。

　　客户资源优势熨平下游市场波动，业绩稳健增长。公司产品下游主要应用于汽车、工程机械领域，受宏观经济影响较大。近年来我国经济增速稳中趋缓，社会固定资产投资增速放慢，对公司所处行业下游市场波动。但公司经过多年专业化生产制造，积累了一批国内外优质的客户群，包括国外的博世、采埃孚、菲亚特、德纳、康明斯、卡特彼勒、伊顿、福特汽车、通用汽车、约翰迪尔、博格华纳、麦格纳等，以及国内的上汽、东风汽车(600006) 、比亚迪(002594) 、东安发动机、长城汽车(601633) 、中国重汽(000951) 、玉柴集团、奇瑞汽车等。公司积极与核心客户建立起深厚的技术和产品合作关系，稳定的客户资源保证了公司在下游市场波动背景下保持业绩平稳增长。

　　升级产品结构，积极布局高端型齿轮领域。近几年新能源汽车市场呈现爆发式增长态势，上游精密传动齿轮市场前景良好，此外，随着车辆驾驶的自动化配置已成主要趋势，自动挡乘用车市场加速增长。在此背景下，公司积极抓住手动变速器向自动变速器升级以及新能源车高速增长的机遇，调整产品结构，加大新能源汽车齿轮及自动变速器齿轮等高端型产品的研发力度。公司已于2015年底和上汽共同启动桐乡混动汽车齿轮件生产建设专项，并为未来几年延伸至纯电动汽车齿轮达成后续合作框架。本次募集资金主要用于投资建设自动变速器齿轮二期扩产项目、嘉兴双环DCT自动变速器齿轮扩产项目和江苏双环自动变速器核心零部件项目，以上项目的顺利实施有利于公司实现产品结构升级及扩大产能的战略目标，注入新的盈利增长点。

　　进军工业机器人(300024) 领域，开拓盈利新增点。近日公司与国内产量规模最大的工业机器人厂商之一埃夫特签订了《关节减速机战略合作协议》，公司RV减速机业务或将迎来加速增长。本次协议签订内容主要为2019年6月30日前埃夫特总计向双环采购10000套RV减速机。RV减速机作为机器人核心部件，一直垄断在外资企业手中，随着2016年募投项目(工业机器人RV减速器产业化项目)的实施，双环已经逐步形成全系列RV减速器的制造和销售能力，有望作为国内RV减速器的领先者率先获益国产替代。

　　上游钢价上涨挤压部分盈利。公司生产经营主要原材料为齿轮加工生产需要的钢材，如20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5等，2017年上半年公司主营业务成本中直接材料占比为40.79%，比重较高。近几年，我国国内钢材价格波动较大，直接影响公司的采购成本，毛利率有所下滑。

　　估值情况：纵向来看，双环传动最新PE和PB为24.4和1.76，处于历史相对较低水平。横向来看，双环传动估值处于同行业上市公司中间水平。

　　亚太股份(002284) (亚太转债)

　　国内汽车制动领域龙头。浙江亚太机电股份有限公司是国内少数具备研发生产整套汽车制动系统能力的一级汽车零部件供应商，也是国内第一家自主研发成功汽车ABS并形成产业化的供应商，生产规模连续五年行业内全国第一。目前产品主要有盘式制动器、鼓式制动器、制动泵、真空助力器、汽车电子控制系统等。2015年受乘用车市场增速放缓影响，公司产品价格进一步下降，营收和净利均出现显着下滑；2016年受购置税优惠政策影响，乘用车产销再创历史新高，公司营收和净利有所反弹；2017年受研发投入加大和原材料价格上涨影响，公司净利再度下滑。公司2017年全年实现营收39.64亿元，同比增长15.95%，实现归母净利0.89亿元，同比下降38%。

　　参股多家公司，深度布局智能驾驶。中国汽车工业协会发布了《“十三五”汽车工业发展规划意见》，其中着重提出了对智能驾驶和分布式驱动技术的要求。亚太股份通过参股多家公司深度布局智能驾驶，未来大概率享受相应行业的鼓励政策，为公司长期成长性奠定基础。另外，亚太股份目前与一汽大众、北汽、东风小康、浙江合众等整车厂开展智能驾驶领域的合作。公司与中国汽车技术研究中心建立全面合作伙伴关系，并成为ADAS国家标准、行业标准的主要起草制定单位。

　　2015年公司以增资方式出资8200万元获得钛马信息11.88%股权。钛马信息是国内领先的前装车联网供应商，主要产品包括“钛马星”车联网综合应用系统、分时租赁服务系统、CarNet和充电桩云管理解决方案、商品车售前监控解决方案、经销商三类车监控解决方案等。

　　2015年公司出资2790万元获得前向启创20%股权。前向启创是国内从事ADAS模块及产品研发和销售的龙头企业，能提供完整的车载高级驾驶辅助系统产品，包括车道偏离预警系统(LDWS)、前车避撞预警系统(FCWS)、疲劳驾驶检测系统(FDDS)、行人检测报警系统(PDWS)、限速标志识别系统(SLSR)、全景泊车辅助系统(SVPA)、自动车灯检测系统(AutoLight)、前车启步提醒(Stop-Go)和夜视辅助系统(NightVision)。

　　2015年公司大股东亚太机电出资700万元获得杭州智波10%股权。智波科技目前已研发出毫米波雷达系统，包括主动车距控制续航系统、防撞预防系统、盲点侦测系统、支持型汽车泊车系统、后碰撞警告系统、缓解撞击刹车系统、智能安防雷达系统等功能。

　　2016年公司将以增资方式参股投资500万元取得苏州安智10%股权。苏州安智是一家研发线控制动技术与ADAS集成研发智能驾驶技术的公司，业务聚焦系统整体方案的设计与研发、协同、整合国内外驾驶辅助系统资源，如融合多功能摄像头、雷达系统与底盘主动安全控制系统的技术。

　　参股ELAPHE，轮毂电机发展可期。十三五规划大力推动“分布式驱动”技术，轮毂电机作为核心技术重视度得到提升，随着政策的扶持，将加快新能源进入分布式时代。轮毂电机是将动力、传动和制动装置整合到单个轮毂中，得以将电动车辆的机械部分大为简化，提升车内空间利用率和传动效率。公司于2015年投资1000万欧元获得欧盟斯洛文尼亚轮毂电机技术公司ELAPHE增资扩股后20%股权，同时双方约定将在中国设立由公司控股的合资公司(公司和ELAPHE各占51%和49%股权，公司控股)，实现轮毂电机本土化大批量生产。亚太股份未来的产品将是把新能源汽车的变速器、传动系统和制动系统集成，整合轮毂电机集成最后做出高度模块化的底盘，此次募集的转债资金中有4.09亿就是用于年产15万套新能源汽车轮毂电机驱动底盘模块技术改造项目。

　　估值情况：纵向来看，亚太股份近三年估值震荡较大，最新的PE-TTM为61.4 倍，处于历史较高位置。横向来看，汽车零部件公司的PE-TTM估值均值为22倍，亚太股份估值处于行业较高水平。

　　骆驼股份(601311) (骆驼转债)

　　铅酸蓄电池龙头，17年业绩降幅缩窄。骆驼股份是是国内最大的蓄电池制造公司之一，专业从事先进电池研发、生产、销售和回收。公司2014-2016年营收平稳增长，但净利表现不佳。2015年受铅价下行、汽车产量增幅较低等因素影响，公司营收增速仅个位数增长，归母净利亦同比下滑9.20%；2016年受国家自2016年年初对铅蓄电池行业征收4%产品消费税的影响，归母净利同比下滑15.45%。进入2017年后公司业绩略有好转，全年实现营业收入76.18亿元，同比增长20.90%；归属于上市公司股东的净利润4.83亿元，同比下降6.27%。

　　产能扩张+行业洗牌，龙头地位不断巩固。公司主要产品是汽车起动用铅酸蓄电池。2016年，公司铅酸蓄电池生产能力已达2450万KVAH，市场占有率达到26%，稳居行业第一。公司未来将坚持内涵式扩张和外延式扩张并举，力争至2020年形成4770万KVAH产能，相比2016年产能翻番，市场占有率达40%，稳居行业龙头。

　　2011年时我国汽车起动电池生产厂商近2000家，2016年年初以来，国家对铅蓄电池行业开始征收4%的产品消费税，有利于提高铅蓄电池行业进一步淘汰低效产能，提高行业集中度，长期来看利好龙头企业。

　　铅价回升，助力业绩转好。铅及铅合金作为铅酸蓄电池的主要原材料，占铅酸蓄电池生产成本的70%以上，铅价大幅波动，将直接影响铅酸蓄电池的生产成本。公司建立了铅价联动机制，即产品价格与铅价联动，根据铅价自动调节产品价格，如此公司的起动电池毛利率能维持在20%左右的稳定水平。2016年下半年以来，铅价大幅反弹，按国家统计局公布的铅锭价格算，反弹幅度超过40%，2017年上半年虽有回落但之后继续上升。铅价的回升，将刺激经销商补库存，有利于公司出货量增加，促使公司17年业绩转好。

　　启停电池市场前景广阔。与传统电池相比，启停电池可以减少汽车怠速工况下所产生的燃油消耗和尾气排放。在工信部设定的百公里油耗标准愈发严苛而大部分车企不达标的背景下，发展启停电池是较为简便易行的节油减排方案。而且，中国启停系统的装备率远低于欧洲国家，未来发展空间较大，根据高工锂电预测，2015-2018年是中国汽车启停电池的黄金增长期。公司在2015年与多家主机厂签订了定点开发协议，并实现了配套。公司计划建设6条启停电池的生产线(目前已建成1条)，每条生产线的产能是100万KVAH，考虑到启停电池价格超过传统起动电池的1.5倍，毛利率超过30%，如果市场需求好和产能释放，则业绩弹性较大。

　　转债募集资金布局动力锂电池：本次可转债募集金额中，4.4亿元用于投资动力型锂离子电池项目，建设生产规模为年产7亿Wh动力电池生产线(可生产磷酸铁锂体系或三元体系方形铝壳动力电池)，未来五年规划设计产能40亿Wh.2016年11月22日，国家工信部发布公开征求意见稿《汽车动力电池行业规范条件(2017年)》，其中设置了“锂离子动力电池单体企业年产能力不低于8GWh”的行业准入门槛，公司可能通过并购吸收来完成8GWh的目标。

　　废铅回收，降低成本。骆驼股份可转债募集金额中2.77亿元用于投资年处理15万吨废旧铅酸蓄电池建设项目。另外，楚凯冶金10万吨废旧蓄电池综合利用项目已拿到批文。预计到2020年在华中、东北、华南区域形成年回收处理50万吨废旧铅酸蓄电池的能力。公司拟通过对废旧电池回收产业链的整合，进一步降低生产成本。

　　估值情况：纵向来看，骆驼股份近两年估值震荡走低，当前最新PE和PB为20.4和1.9，处于历史相对较低水平。横向来看，骆驼股份估值不管是于铅酸蓄电池还是动力锂电池可比公司相比，均处于较低水平。

　　模塑科技(000700) (模塑转债)

　　主营汽车保险杠业务，近年进军医疗产业：模塑科技主要生产汽车保险杠产品，同时进军医疗健康产业。2016年和2017年，公司归母净利均出现明显下滑，同比分别下降36.98%和46.61%，主要原因是：(1)公司加大新产品、新工艺的研发，导致研发费用大幅增加，美国和墨西哥塑化汽车饰件项目的不断推进，导致公司中介咨询顾问费和差旅费大幅增加，这共同导致了管理费用的大幅增加；(2)随着无锡明慈医院开张及运营，公司医疗服务业务成本大幅增加，且处于发展初期，收入规模仍较小。

　　豪车配套占比提升，受益于宝马新品周期：公司主要通过5大参控股子公司为华晨宝马、北京奔驰、上汽大众、上汽通用等汽车厂商配套保险杠及油漆外饰件等汽车零部件产品。

　　近年来为上汽大众、上汽通用、奇瑞、东风、神龙等汽车厂商提供保险杠配套的子公司上海名辰和武汉名杰发展相对缓慢，而为宝马和奔驰提供保险杠配套的沈阳名华和北汽模塑净利润贡献占比不断提升。随着豪车配套占比提升，公司产品不断中高端化，实现从门槛条等小件向保险杠等单价和毛利率更高的大件切换。

　　　　宝马75%国产车型和奔驰100%国产车型均是模塑科技配套。2017年宝马开启新一轮产品周期，推出3系、5系等多款改款车型。尤其是5系轿车完成换代后，2017年销量同比增长6.3%，达到29.19万辆。宝马配套业务在公司汽车零部件业务中的占比较高，贡献净利达40%以上，且配套净利率高达12%，因此宝马新品周期的启动有力地驱动公司配套量的增长。

　　　　转债募集助力公司随宝马出海建厂：公司自2009年开始为宝马供应保险杠，2011年成为宝马优秀全球开发供应商。2015年7月和2016年1月，公司先后宣布跟随宝马在墨西哥与美国建立配套工厂，提供定制化前装和售后件保险杠、门槛条与单车价值量更高的座椅小件、背门饰板等产品。美国项目于2017年底进行设备调试，2018年投产；墨西哥项目将于2018年底调试设备，2019年投产。两个项目投产后可以新增10.35亿营收和1.01亿利润。

　　　　明慈医院仍处于亏损阶段：公司于2013年4月投资设立无锡明慈心血管病医院，以心血管病和糖尿病为专科方向，并于2016年1月正式开业。由于前期品牌建设需要时间，2016年完成手术例数仅130例，亏损0.8亿元，短期拖累了业绩。2017上半年，明慈医院完成心外手术共61例，心内科如冠状动脉造影、支架植入、心脏电生理检查等手术共204例，手术量较去年同期大大增加。其中包括国际首例左前胸微型切口右心室双出口心内矫治术。后续来看，由于明慈医院技术水平在国内处于领先地位，且纳入无锡医保目录，手术业务量有望提升，预计2018年逐年减亏，2019年实现扭亏为盈。

　　估值情况：模塑科技最新的PE-TTM和PB分别为28.5倍和0.99倍，从历史来看处于较低水平。